华泰证券-志邦家居-603801-收入增长提速，股权激励激发凝聚力-191101

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　　2019年前三季度归母净利同比增长14.5%
　　志邦家居前三季度实现收入19.58亿元，同比增长12.9%；实现归母净利润2.33亿元，同比增长14.5%，符合我们此前预期；扣非归母净利同比增长9.9%至2.03亿元。19Q3单季度营收同比增长16.9%至8.09亿元，归母净利同比增长13.1%至1.23亿元。我们预计公司2019~2021年EPS分别为1.42、1.63、1.90元，维持“增持”评级。
　　大宗业务提速带动橱柜业务单季收入增速回升
　　分季度看，公司19Q1/Q2/Q3营收同比分别增长5%/13%/17%，收入增速进一步回升，分品类看，我们判断单三季度橱柜业务主要受益于大宗业务提速增长，收入增速较上半年有所回升，恢复至正增长；衣柜渠道如期拓展，有望延续上半年高增速。利润率方面，随着衣柜及木门产能利用率提升、规模效应显现，前三季度毛利率同比提升1.2pct至38.5%。
　　加强品类拓展、加大广告费用投入，期间费用率小幅上升
　　衣柜及木门产能利用率提升，前三季度毛利率同比提升1.2pct至38.5%。期间费用率同比提升1.5pct至25.2%，其中销售/管理+研发/财务费用率同比分别变动+1.44/-0.13/+0.16pct至15.6%/9.7%/-0.1%，销售费用率提升主要系品类拓展带动薪酬增长，广告费用大幅增加以及拓展大宗业务导致工程服务费用增加所致。应收账款较18年末增长38.8%，主要系大宗业务及海外业务增长所致；预付账款较18年末增长57%，主要系海外采购周期较长、为保证供应增加预付所致；存货较18年末增长50%，主要系原材料及大宗订单同比增长所致。
　　推出限制性股票激励计划，提升核心团队凝聚力
　　9月28日公司公告了2019年限制性股票激励计划，此次用于股权激励的限制性股票数量为129万股，占公司总股本的0.58%，激励对象为程昊等4位副总裁以及财务总裁周珍芝，考核目标以2018年为基数，2019-2021年营收与净利润增长率均不低于12%/24%/40%，以考核目标增长率下限计算，公司2019-2021年营收与净利润同比增长不低于12.00%/10.71%/12.90%。我们认为此次股权激励有望提升核心团队凝聚力和企业核心竞争力，利于公司长远发展目标的实现。
　　收入增长提速，维持“增持”评级
　　考虑到地产景气下行阶段行业竞争加剧、获客难度加大，略微下调橱柜零售渠道单店收入增速，我们预计2019~2021年公司归母净利润3.2、3.6、4.3亿元（前值3.3、4.0、4.7亿元），对应EPS为1.42、1.63、1.90元。参照可比公司2019年平均18倍PE估值，考虑到公司ROE略低于可比公司均值，给予公司2019年15~16倍PE估值，对应合理价格区间为21.30~22.72元，维持“增持”评级。
　　风险提示：地产销售超预期下滑，大宗业务拓展不及预期。