国盛证券-保险行业19Q3综述：新单仍有压力，关注转型发展-191102

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　　总保费收入略趋缓，净利润增速仍维持高位。上市险企19Q3总保费增速整体略有趋缓，但净利润方面前三季度国寿、平安、太保、新华分别实现归母净利润577.02亿元、1295.67亿元、229.14亿元、130.03亿元，同比增长190.4%、63.2%、80.2%、68.8%，其中Q3单季度净利润增速分别为483.4%、49.7%、50.9%、29.2%，主要为所得税抵扣政策以及在权益投资方面的操作影响，Q3单季度上市险企实际所得税率均仍在20%以内，预计Q4净利润增速环比小幅下滑但仍维持高位。
　　新单整体有压力，代理人分化，投资端表现向好。
　　新单方面以Q3单季度情况看，太保、新华仍然存在较大压力，太保Q3单季度个险新单YoY-18.5%，新华Q3单季度长险新单YoY-23.5%，均对累计新单增速有所拖累，而平安延续小幅改善态势，国寿保持高增长。
　　价值层面，国寿19Q3累计NBV同比增长20.4%，平安同口径下增速4.7%均较19H略有下降，而新华受产品结构影响margin预计环比仍有下滑，但太保新产品推动提升margin水平。
　　代理人方面今年以来上市险企数量持续分化，而这一趋势在Q3更为明显。太保、平安代理人数量与行业趋同维持脱落态势，前三季度平安累计人力下滑12.2%，太保月均人力预计下滑7-8%；而国寿前三季度累计增员15.6%，新华预计大幅增员24.3%，关注人员脱落险企的数量趋势及增员企业的产能留存情况。
　　投资端看Q3长端利率低位徘徊，权益市场保持相对稳定，截至前3季度国寿、平安、太保净投资收益率分别为4.83%、4.9%、4.8%，分别较19H提升0.17pc、0.4pc、0.2pc，预计主要原因为固收类等资产的分红影响。总投资收益率方面国寿、平安、太保及新华分别为5.72%、6.0%、5.1%、4.7%，整体有所提升，主要或与Q3抓住机会及时兑现浮盈、股票在Q4前逐步换仓配置有关。
　　开门红预期向好，险企转型陆续推进。开门红方面各家仍然延续着分化的趋势，整体看2020年开门红预约情况较好、时点整体提前、基数压力相对有限且管理层诉求更强，我们预计2020年开门红表现将整体优于19年情况。当前各家险企新管理层逐步到位，转型也持续推进，国寿“鼎新工程”优化组织管理；平安实施“2355”改革工程以期确保战略推进及业务增长；太保全面推进转型2.0，继续“三个聚焦”；新华坚持“资产负债双轮驱动，规模与价值全面发展”的模式，随着转型推进上市险企有望逐步进入新的发展阶段。
　　投资建议：截至11月1日上市险企国寿、平安、太保、新华对应2019E的P/EV估值分别为0.99倍、1.35倍、0.82倍、0.74倍，在年末估值切换的背景下如果考虑到2020E的P/EV则分别仅为0.86倍、1.14倍、0.72倍、0.64倍，市场较为关注的开门红预期向好，同时当前长端利率已提升至3.3%左右，我们认为保险股当前具备较为明确的配置价值，建议关注明年业绩有望继续保持较快增长的中国人寿、优质行业龙头中国平安以及低估值标的预期转好、估值修复的机会。
　　风险提示：权益市场下行风险；开门红业绩不及预期风险；行业竞争加剧或公司产品及渠道策略变化使得价值率下降风险。