兴业证券-保险行业他山之石系列二：从日本经验看我国寿险行业发展空间和估值-191103

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　　投资要点
　　日本的保险行业经过了相对完整的周期，从寿险保费高增长到逐渐进入低增长的成熟阶段，同时经历了长端利率从高位快速下行以及从低位逐渐下行至负利率的过程。我国的寿险行业目前保费增速略有放缓，利率下行也是目前最大的风险点之一，因此我们选取日本的保险行业发展作为他山之石系列的第二篇，研究我国保险行业的发展空间以及低利率下行环境下寿险公司的估值。
　　日本的寿险业起源于1881年，早期发展过程中受经济危机和二战的影响，导致发展受阻，1950年后日本寿险业经历了高速增长、增速放缓、增速反弹、最后进入低增速的成熟市场的不同阶段。第一阶段：1950年至1978年，寿险业随着经济增长进入高增长阶段，保费复合增速在20%左右；第二阶段：1978年至1984年，日本GDP增速回落至10%以内，寿险保费增速随之放缓，但仍在10%以上；第三阶段：现金流压力使日本寿险公司销售高预定利率的产品，结合当时宽松的货币环境，保费增速重回15%以上，寿险深度在1988年达到短期高点6.9%。第四阶段：1988年后，日本寿险业逐渐进入低增长的成熟阶段，其中90年代经济泡沫破灭后出现了保费负增速和寿险公司的破产。
　　在日本寿险新单低增长和长端利率从低位进入负利率的背景下，市场给予日本寿险公司的估值整体有所下降，目前大约在0.35倍PEV。我们主要选择第一生命、T&D控股和日本邮政保险三家日本上市寿险龙头公司进行分析，上述三家公司近年来的ROE普遍在5%-7%之间，市场给予上述各家寿险公司的估值也相对较低（处于全球较低的水平），PB均在1倍以下，PEV从2010年的0.51倍逐渐下降了2017年的0.4倍左右（2018年股市跌幅较大使PEV回落至0.35倍左右）。长端利率较低且逐渐下行对于寿险公司的盈利能力造成了压制，日本寿险资金投资收益率在2014年有明显下降，到2017年日本寿险资金的投资收益率仅为1.76%。
　　参考日本的经验，我国寿险业还有约10年的成长期，我国的人口结构也对5年内寿险保费的增长有正面作用，估值上，中性假设下EV增速能够为长期配置逻辑提供支撑。我们参考保险深度、保险密度和经济增速，整体上我国目前的寿险业大约处于日本1980年的水平，而日本寿险业在1980年后还有大约10年的增长期（10%以上的保费增速）。结合我国的实际情况，我国目前仍处于经济增长期，人口结构上，保险需求和购买力较强的31-40岁的人口占比在5年内将会继续增加，对寿险保费的增长有正面作用。估值上，我国上市险企的PEV估值在0.73至1.35倍之间，低于历史估值中枢。参考日本2010年至2018年间从低利率下降至负利率时的经验，上市寿险公司平均每年的PEV估值倍数也仅下降6%左右，而我们预计中性假设下，我国上市险企3-5年内的EV增速能保持在15%以上，即正常情况下（长端利率不出现大幅度或快速下行），我国寿险公司的EV增速将高于PEV估值倍数下降的速度，能够为长期配置逻辑提供支撑。
　　风险提示：保费收入不及预期；利率下行；投资收益率下降。