中泰证券-固定收益周报：从一二级市场估值看债市风险释放-191104

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　　投资要点
　　专题：从一二级市场估值看债市风险释放
　　近期债市出现了一定程度的调整，我们认为可以从两方面理解。首先，通胀预期的抬升，在短端利率维持平稳的同时，曲线陡峭化运行导致长端利率上行；其次，前期银行在金融市场过度信用扩张，造成负债端与资产端利率的持续压缩，累积了风险。
　　在边际利空频出，但尚不构成长期趋势逆转的组合下，目前债市正在经历风险释放的阶段，判断何时风险释放完毕较为关键。除了通过宏观数据观测上述利空因素的变化外，也可从估值因素入手，根据一二级市场的相关变化进行判断。
　　对于当前，一二级利差被压缩，而二级市场收益率自9月以来仍然处于上行阶段，反映出当前债券市场的配置资金仍然相对缺位，债券收益率的不稳定性仍然较高，在多空信息交织下震荡的概率较大，趋势性下行的拐点尚未到达，因此配置资金可以考虑在收益率处于高位时逐步配置，而交易型资金则宜继续等待。
　　二级市场利率与资金利差有如下几个特点：利率债的调整相对信用债更加充分；5年以上品种相对5年以下品种调整相对充分。以上两点说明通胀预期在债券市场已经得到了部分反映，同时也说明了产品户配置力量仍强，短端信用利差被压薄的风险依然未得到充分释放。目前短端品种的性价比已不高，投资者或选择适当下沉资质，寻找偏离估值的个券，以高票息利率对抗利率风险；或当风险进一步释放后把握长端的超调机会。
　　利率品一周回顾：一级招标结果偏弱，美联储如期降息
　　上周央行在公开市场净回笼5900亿元，另有600亿1M国库定存。拆借回购利率下滑，银行间隔夜下行20bp左右。存单发行利率分化。存单发行量及偿还量均下滑，净融资额小幅下滑。一级招标较差，国债、国开债期限利差均有走扩压力，目前分别在62bp和97bp。
　　信用品一周回顾：一二级收益率上行，城投债利差收窄
　　上周信用债一二级收益率跟随利率全面上行，一级发行利率走高，取消推迟发行规模加大。不过其中城投债利差明显收窄，尤其是低等级城投受市场欢迎。
　　固定收益市场展望：关注央行对MLF续作的情况
　　11月4日当周，公开市场有4035亿MLF到期。国内将公布10月外汇储备；美国将公布11月密歇根大学消费者信心指数；英央行将公布利率决议；欧元区将公布10月制造业PMI等数据。
　　11月4日当周有960亿国债、379亿地方债和320亿政金债计划发行。
　　风险提示事件：监管风险超预期，资金面超预期收紧，海外突发事件，超额利差计算方式由于样本采集问题可能与市场真实情况存在偏差