安信证券-爱奇艺-IQ.US-展望渐明朗，2020年会员量价齐升-191107

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　　■Q3收入略超预期，Q4展望相对疲弱：Q3收入同比增加7%至74亿元，比预期高2%，主要得益于会员服务和内容分发收入。毛利率环比转亏部分原因是国庆前暑期档内容相对加快上新。Q3净亏损环比扩大至36.9亿元，包括了6.6亿元的汇兑损失，净亏损大于市场预期。Q4收入指引为同比增长-2%至4%达68.6亿-72.8亿元，其中点符合市场预期。公司计划将积压的新剧集中在四季度和明年一季度上线，由于时点接近年底，我们认为或对当季的财务影响有限。广告维持疲弱态势，主要在于广告主预算的同比减少，同时视频广告填充率下滑。。
　　■会员业务相对健康，2020年量价齐升。Q3会员服务收入同比增30%至37.2亿元，占收比已经超过50%；会员数量季度净增530万达到1.058亿，同比增加31%。我们认为三季度会员增速好于预期，明年有望保持健康增速，主要有两方面原因：1）数量方面，公司拉新策略聚焦三至五线城市，并且古装和翻拍剧监管逐步放松；2）价格方面，公司计划减少促销力度的同时也适当提价。我们预期Q4会员平均ARPU仍有下行压力，主要由于内容上新集中在年底前后；2020年会员提价会逐步进行，同比贡献或集中体现在下半年。
　　■广告压力未见缓解。Q3在线广告收入同比下滑14%，原因主要是宏观因素与视频内容推迟的双重原因，影响品牌广告投放，但信息流广告已经环比略有提升。我们预期全年广告约有10%-11%的同比下滑，同时对明年的广告业务持谨慎观点，宏观对品牌广告的影响持续，内容监管的逐步放开以及信息流广告将对广告有正面贡献。
　　■内容成本占收比符合预期。Q3内容成本同比增加3%，增幅进一步放缓，占收比84%（vs Q2的70%），环比提升主要由于暑期档上新相对较激进。从全年来看，我们预期内容成本占收比在79%；展望2020年，考虑到影视剧的制作周期，我们认为过去一年的影视演员降薪将对2020年的内容成本控制有积极贡献，预期2020年内容成本微升，占收比有望达到70%以下的目标。
　　■投资建议及盈利预测：调高评级至买入-B评级（原增持-B）。我们维持对公司盈利能力将逐年改善的预期，自制内容战略的成本改善效应将于中长期体现，我们认为公司对于2020年会员逐步提价的策略给市场带来惊喜，会员业务的健康增长或抵消广告业务压力。目标价20.8美元（原18美元）基于3.5x 2020EP/S。我们预计公司2019/20年收入增速为14.4%/16.9%，GAAP净亏损为113亿/95亿元。
　　■风险提示：1）会员增长遇到瓶颈；2）内容成本增长过快；3）经营杠杆效应不及预期。