华泰证券-改进风险度量方式稳定提升风险模型表现的方法：风险预算模型如何度量风险更有效-191108

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　　全文摘要
　　风险预算模型使得投资者可以依据资产自身风险收益属性与对任意单一资产风险暴露水平与组合总风险控制的要求，预先为不同资产分配不同的风险预算，然后以风险的跟踪误差最小化为目标，通过配置风险来求解出各资产的权重分配。风险预算模型中常用的协方差风险度量方式存在提升改进空间，我们尝试使用EWMA协方差、下半方差、VaR等风险度量方式，发现能够更加有效地度量资产风险，还能够稳定提升风险预算模型在各类市场环境以及风险预算比例下的表现。
　　风险预算模型通过风险预算分配来实现目标风险水平的资产优化配置
　　风险预算模型通过管理和分配每类资产的风险暴露，从而实现预期风险水平的组合资产权重配置，这一理念使资产管理实现了从组合优化向风险配置的一次重大突破。实际操作中需要设置合理的时间窗口以训练模型，并采用合适算法来求解模型，通过对股债月频价格序列的相关系数估计误差进行检验，本文选择40个月为模型训练窗宽，并采用循环坐标下降算法来求解风险预算模型。
　　方差系、VaR系和回撤系指标是产学界常用的三类风险度量指标
　　风险预算模型常用协方差度量风险，通过梳理学界和业界常用的度量指标，我们将其分为方差系、VaR系和回撤系三大类。方差系指标自1952年提出以来现已发展为包含方差、半方差、下偏距及广义下偏距等多类指标。在险价值VaR体现了对资产安全性的追求，其将概率分布引入到了风险度量之中。最大回撤则能直观观测已经发生的风险损失。三类风险度量方式各有优劣，部分指标可以作为风险预算模型中的风险度量方式。
　　尝试其他类别风险度量方法替换风险预算模型中的协方差
　　本文尝试将风险预算模型中的协方差的风险度量方式分别替换为半衰指数加权平均(EWMA)协方差、下半方差和在险价值(VaR)。其中，EWMA协方差能为近期收益数据赋予更大的权重，这一度量下的模型会降低一定组合收益以加强风险控制。下半方差聚焦资产组合的下行风险，其对应的风险预算模型可以在一定程度上提高组合收益。VaR指标则主要关注组合收益的极端风险暴露，相应的风险预算模型可以显著降低组合的最大回撤，提升组合的Calmar比。
　　VaR风险度量方式能稳定有效地提升风险预算模型表现
　　我们探究在不同风险预算下，以及不同回测区间内，三类风险度量方式的模型提升效果是否能稳定存在。在保守型、稳健型和激进型的风险预算之下，三类风险度量的改进风险预算模型均优于协方差下的基准模型；但在不同的回测时间区间里，三类风险度量下模型的表现存在差异，VaR能长期保持最小的回撤，而EWMA方式下模型的波动率可能会大于基准的协方差模型。综合来看，基于EWMA下半方差的风险预算模型能较为稳定地提升资产的组合收益率并一定程度上改善夏普比，而基于VaR的风险预算模型则能很好地控制组合的最大回撤，并显著提升组合的夏普和Calmar。
　　风险提示：模型是历史经验的总结，如果市场规律改变，存在风险预测滞后、甚至模型彻底失效的可能；报告中的各类指数只是作为常见指数，并不能完全代表A股或全球市场全部指数的情况，请投资者谨慎、理性看待。