东方证券-固定收益专题报告：美债收益率易上难下，国内货币政策预计总体稳健-191110

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　　研究结论
　　2019年8月至10月，美联储已三次下调联邦基金目标利率，从2.5%下调至1.75%。通过比较历次美联储降息前的经济运行情况，我们发现，美联储的降息可分为“衰退式”和“预防式”两种。
　　从历史上看，美国共有三次“预防式降息”的时期，分别为1987年10月至1988年2月，1995年7月至1997年2月，1998年9月至1999年5月。
　　从以上美国“预防式降息”的历史经验来看，
　　第一，美国在历次预防式降息后，加息仍将继续。由于美国的预防式降息主要是为预防境外危机对美国本土的负面冲击，而美国自身基本面情况尚可。因此，在外部风险有所缓和后，美国一般选择重新加息。
　　第二，美国在预防式降息期间，需警惕资产价格泡沫的催生。从历史来看，日本和泰国均是在美国预防式降息阶段采用了宽松的货币政策，随着全球资本的流入，本国股市和房市均大幅增长，催生了资产价格泡沫，而在美国重回加息后，资产价格泡沫破灭，日本和泰国在危机后都陷入了较长时期的衰退
　　2020年美国经济存下行压力，但长期来看仍有潜力。截至2019年9月，美国失业率仅为3.5%，已经是2000年以来的历史新低；平均时薪增速近3.5%，同样为近年来较高水平。长期来看，由于美国人口结构较为健康，2030年前后美国或将迎来劳动年龄人口增速的持续上行，以往美国劳动年龄人口增速上行时，经济景气度均持续较长时间，利率在几年时间内维持在较高水平。
　　本轮美国“预防式降息”或暂告段落。10月议息会议最值得关注的是，美联储在对于未来利率路径的表述中，删除了“将采取适当行动以支持经济扩张”的表述，另外，鲍威尔在议息会议新闻发布会上强调“目前的货币政策处在一个合适的水平上”，暗示本轮降息或告一段落。
　　2020年美债收益率易上难下。从美债走势来看，在预防式降息期间，美债利率均下行，但预防式降息一旦结束，直至加息周期重启前，美债利率均提前上行，期限利差扩大，美元指数大概率上行。
　　未来国内货币政策预计仍将维持稳健，适当运用数量型货币政策，预计与积极的财政政策相配合。我们认为，2020年我国大概率仍将采取较为积极的财政政策。
　　利率市场化改革后，有助于进一步疏通利率传导机制，进而降低实体经济的融资成本。LPR利率形成机制改革后，截至11月8日，LPR利率已下降11bp。
　　2019年10月份，CPI同比上涨3.8%，超过年内3%的通胀目标，但从历史上来看，只有当通胀持续上涨且大幅政府预期目标值时，央行货币政策才会明显受到影响。
　　2019年年底CPI上行压力较大，但预计持续时间不长，2020年二季度开始持续回落，2020年预计呈前高后低走势。2020年PPI同比预计呈现V型走势，中枢预计较2019年略有抬升。
　　风险提示
　　如果海外经济超预期下行，或将影响我们对债市的判断。