华创证券-房地产行业2020年度投资策略：稳中前行，多元开花-191110

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　　展望2020年，在城镇化率提升和流动性偏于宽松的背景下，城市独立周期继续上演，按揭利率或见顶稳定略降，预计20年销售持平，而综合考虑开工小幅放缓、竣工趋势性修复、复工持续偏强、施工单价低位修复、土地购置费降速放缓等因素，预计20年投资稳定略放缓；目前我国经济和财政压力加大，两大领先指标均显示政策放松需求，但又考虑政府“房住不炒”态度坚决，预计20年政策大松较难、但小松可期，政策面筑底或将边际改善；“融资、拿地、销售”三重集中度跳增继续上演，主流15家房企销售/融资/拿地集中度由15年11%/21%/16%快速提升至19H1的24%/66%/46%，确保未来3年龙头业绩稳增可期；物业管理、商业地产和产业地产等存量业务发展加速，多元开花；值得注意的是，19年房企拿地分化加剧，将造成可售资源弹性分化。鉴于行业基本面稳定、集中度继续跳增、政策或筑底改善、国内外流动性宽松，而估值仍处于低位，我们维持推荐评级，推荐：a）住宅开发：万科A、保利地产、融创中国、金地集团、旭辉控股、中南建设、阳光城、金科股份、首开股份；2）物业管理：中航善达，建议关注：保利物业、碧桂园服务、永升生活服务、绿城服务、新城悦服务；3）商业地产：大悦城。
　　支撑评级要点
　　政策面：经济和财政压力加大制约调控，预计政策大松较难、小松可期
　　在我们的政策分析框架中，目前有两个领先指标给出了政策趋松的信号：1）“GDP和GDP 24M-MA增速差”，19Q3该指标已持续6个季度为负、并降幅已扩大至-0.5pct，以往该指标持续2个季度为负即伴随政策放松，类似于2009/2012/2015年；2）“全国财政支出和财政收入增速差”，3Q19该指标已走阔至+6.1pct，临近2009（+9.5pct）/2012（+2.3pct）/2015（+7.4pct）年的风险位置，同样显示放松需求。目前经济和财政压力加大，房地产政策没有继续从严空间，但又考虑政府房住不炒态度坚决，预计20年房地产行业政策大松较难、但小松可期，政策面（包括资金面）筑底或将边际改善，正如近期“一城一策”频繁重现、新型城镇化持续推进、资金出现低位改善迹象等。
　　基本面：城市运行独立周期，料按揭难紧趋松，预计20年销量同比0%
　　年初棚改退坡和居民杠杆过高是市场两大主要担忧，而实际销售远超年初预期，一二线稳增、三四线强韧性。我们认为：1）城市独立周期对冲棚改退坡的拖累，一二线经历持续调控压抑后需求底部回升，三四线受棚改退坡拖累需求回落，而五六七八线受城镇化率提升需求逐步释放，城市间此起彼伏确保总量更加稳定；2）城镇化继续提升确保居民杠杆上行有空间，据英美经验，城镇化率提升必然伴随居民杠杆上行，同时在过去两年压降后，我国居民杠杆也更为可控。此外，10月首套按揭利率在经历4个月上行后，目前增速已趋缓，同时考虑国内外流动性宽松，预计后续按揭利率或见顶稳定略降。综合之下，我们预计19/20年销售面积同比+0.5%/0%，19/20销售均价同比+6.5%/ +3.0%。
　　公司面：集中度继续三重跳增，房企拿地分化加剧，多元业务加速发展
　　我们认为龙头房企未来3年业绩和销售继续保持稳增，源于：1）主流15家房企销售/融资/拿地集中度由15年11%/21%/16%快速提升至19H1的24%/66%/46%，其中融资和拿地大幅领先于销售，预示销售集中度仍有大幅提升空间；2）19年1-10月主流50家房企销售额同比+16%、10月单月同比+36%，增速连续4个月扩大；3）行业预收账款锁定率则由18年末1.3倍提升至19Q3末1.6倍，二线2.0倍>一线1.8倍>三线0.9倍。值得注意的是，3Q19年主流房企拿地态度略转积极，不过房企拿地分化加剧，世茂房地产、融创、大悦城、金科、绿地、荣盛、旭辉和金地等拿地积极，但部分高杠杆房企则拿地谨慎，这将造成可售资源弹性分化。此外，随着行业总量稳定，竞争从增量转向存量，房企竞争也将升维深化，物业管理、商业地产和产业地产等多元业务加速发展。
　　投资测算：开工放缓、竣工修复、施工韧性强，预计20年投资同比+8%
　　施工投资方面，限价导致拿地到开工滞后6个月的传导关系更为平滑，预计19/20年新开工同比+6.5%/+4.6%；18H2棚改和资金收紧造成了开竣工的背离，但影响渐弱，预计19/20/21年竣工逐步修复，同比-1.7%/+3.0%/+10.0%；考虑新开工缓慢回落以及复工较强对冲，预计19/20年施工同比+7.7%/+7.5%；随着竣工修复，预计19/20年施工单价也将逐步修复，同比-1%/0%，对应19/20年施工投资同比+6.7%/+7.5%。土地投资方面，由于地方政府的催缴行为、财务支出法导致记账行为前置等因素，18Q1起土地购置费大幅超预期，19Q2起逐步缓慢回落，预计19/20年土地购置费同比+14.4%/+9.1%。综合考虑土地投资和施工投资的影响，预计19/20年房地产投资同比+9.0%/+8.0%。
　　风险提示：房地产行业调控政策超预期收紧，融资政策超预期收紧。