兴业证券-中青旅-600138-Q3业绩改善明显，客流出现好转-191029

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　　投资要点
　　事件：公司公告：2019Q1-Q3实现营收95.45亿元，同比增长6.90%，其中，Q1/Q2/Q3增速分别为1.41%/8.18%/9.83%；归母净利润5.45亿元，同比下降0.33%；扣非归母净利润4.21亿元，同比下降5.43%，其中，Q1/Q2/Q3增速分别为-41.1%/-4.45%/16.98%；经营净现金流11.75亿元，同比增长106.57%，EPS为0.75元/股。
　　点评：
　　世园会相关业务带动整合营销业务大增，旅行社收入增长提速，景区Q3有所好转，其他业务有增有减。报告期内，分业务来看，因为北京世园会提供筹备和后续运营工作及接待多场大型会议营销，整合营销收入+4.66%/净利润+49.79%，景区乌镇收入/净利润基本持平，旅行社通过产品结构调整及提升产品品质实现收入较快增长，但由于人工成本增加较多预计亏损加剧，酒店受新开店拉动收入增长12.47%/净利润下滑7.89%，策略投资创格和风采科技Q3改善带动前三季度收入增长4.95%，Q3利润贡献明显好转，其他业务体量较小，中报时地产销售受结算影响下滑57%，房屋租金收入增长28.17%；Q3收入增速提升主要因旅行社、酒店业务增长带动，毛利率因旅行社和整合营销改善同比提升0.3pct，受同比人工成本、增加营销及财务费用增加等因素影响，整体费用率增加1.35pct，销售/管理（+研发）费用率分别增加0.84/0.51pct，财务费用率因收购古北水镇股权借款增加及乌镇在建工程转固等因素影响上升0.1pct；Q3费用率有所改善同比下滑0.22pct，主要由于利息收入增加及销售费用率下降。
　　乌镇古北Q3客流出现好转，加大营销和产品设计，客单价提升对冲门票降价影响。19前三季度乌镇累计接待客流730.51万人次/+1.63%（Q1/Q2/Q3增速分别为0%/-1.27%/5.69%），产品不断丰富迭代更新，发力营销及提升会议服务水平，在旅游市场较弱背景下实现客流增长，门票降价背景下保持了客单价平稳，实现营收13.7亿元/+1.26%，净利润6.2亿元/+0.65%；古北水镇客受制于客源地较为单一、市场竞争加剧及北京地区大型活动影响客流同比下降6.76%（Q1/Q2/3分别下降5%/10.4%/4.4%），Q3在9月特殊因素影响下（9月北京旅游区接待人次下滑13.3%）下滑收窄实属不易，收入同比减少5.59%，客单价提升对冲了门票降价影响，古北水镇今年加强了营销和产品研发设计（针对团客及特色旅游产品），另外京沈高铁预计2020年底实现开通运营将极大改善古北交通现状。
　　今年以来在大环境承压逐季改善，景区积极转型布局寻求突破。乌镇景区继续结构转型，打造“度假―会展―文化”小镇品牌，不断结合市场需求打造新产品吸引客流；古北依托长城文化和水镇氛围，突出季节特点，精心设计特色产品，同时持续深耕商务会议市场，及调整产品设计吸引团客和采取多种形式开展品牌营销，积极开拓华东和中远市场，力争打造全国性综合旅游度假目的地。
　　盈利预测及投资建议：在经济下行旅游市场增速放缓及门票降价背景下，景区业务短期依然承压，公司不断通过产品打造结构转型提升产品竞争力，古北正积极调整战略应对当前困境，叠加明年京沈高铁通过交通制约有望缓解，随着乌镇互联网二期项目及濮院项目开发，有望获得新的增长点；大股东变更为光大集团后，有望改变原大股东持股比例低、融资困难、新资源获取缓慢的瓶颈，拓展新的公司发展预期；我们预计19-21年EPS分别为0.81/0.96/1.14元，10月29日股价对应的PE分别为15/12/10倍，维持“审慎增持”评级。
　　风险提示：同类型旅游业态建成导致竞争加剧，恶劣天气，新项目进展不及预期，公司治理风险，门票继续降价风险等。