光大证券-美股1970年代的启示：从美国滞胀危机看滞胀的政策含义-191111

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　　◆滞胀是对近期股指表现的根本制约，但无需过忧政策转紧及指数大幅下跌。11月9日公布的中国10月CPI数据同比上涨3.8%，再度大幅超出市场预期值（预期值3.4%，前值3.0%），这在一定程度上加剧了市场对货币政策的担忧，以及对进一步的股指大幅下跌的担忧。
　　◆滞胀作为经济体的典型疑难杂症，在政策应对上，既需要紧缩以对抗“胀”，也需要宽松以对抗“滞”，缺一不可。从美国70-80年代两次石油危机导致的长时间滞胀中，70年代政府在财政政策和货币政策的犹疑中既没有通过信用扩张和货币宽松发挥对经济的刺激效用，也没能有效的遏制通胀。直到沃克上台后开始通过严峻的信用紧缩治理通胀问题，而里根时代“货币主义+供给学派+凯恩斯主义”的鸡尾酒疗法才是克服滞胀的一剂良药。即基于货币主义的“通胀是一种货币现象”理念，通过收紧基础货币供给来遏制恶性通胀；用供给学派的减税等政策提高生产端的积极性，以推动总供给曲线外移；用军备竞赛、财政赤字扩张等凯恩斯主义政策，来扩张总需求。最终，这种鸡尾酒式疗法拯救了美国经济，为后续的繁荣奠定基础。
　　◆对股票市场而言，“滞胀”并不意味着持续的大幅下挫。通胀对股票市场的压制主要体现在对估值的压制，70年代美股标普500指数总体呈现震荡，在低估值情况下，即便非常严重的滞胀中，指数虽上涨的动能不强，但下跌的空间也较为有限。拉长时间来看，滞胀一方面存在胀对估值的抑制，另一方面增长还在贡献eps的增长，对于指数的含义是滞涨，无需过于担忧。
　　◆展望当下的政策取向，国内“紧信用、松货币、宽财政”的鸡尾酒疗法正在形成。中国货币的超发主要体现在商业银行信用扩张与房价上涨螺旋，要通过货币主义的思路来控制通胀主要是要控制信用扩张与房价上涨，即“紧信用”；与此同时，要对抗老龄化和金融周期下行造成的滞的压力，必须要“松货币、宽财政”。我们认为，11月5日MLF降息引导LPR下降，正是通过松货币来支撑宽财政，并通过松货币来引导贷款利率下降以支撑非地产类的实体经济；坚持“房住不炒”继续通过“紧信用”来遏制房价上涨。
　　◆当前A股股指估值隐含增速预期回落至5.6%，估值偏低下市场下行空间有限，滞胀制约上涨动能偏弱，转机或在明年一季度。展望明年一季度，我们认为滞、胀同步改善的概率较大，市场有望开启弱复苏下的牛市，因此，对于当下而言，是值得回调即买进的底部配置期。
　　◆风险提示：1、国内通胀超预期上升；2、国内经济超预期下行；3、中美贸易摩擦反复。