安信证券-京东-JD.US-下沉策略成效斐然-191117

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　　■Q3增长维持提速势头，Q4展望超预期：京东Q3收入同比增加28.7%至1348亿元，比市场预期高5%。两个业务板块均提速：在线直营收入同比增长26.6%至1189亿元，收入占比88%；服务及其他收入同比增长47%至160亿元。按品类来看，带电品类收入同比增加22%（环比再次提速），百货收入同比增加36%。季度调整后净利润30.9亿元，远好于市场预期，调整后净利润率2.3%，vs市场预期1.4%。Q4收入同比增速指引在21%至25%，其收入指引中点比市场预期高1.6%。
　　■低线城市消费升级正当时，用户端增长提速：Q3公司收入增速创过去5个季度新高，由市场下沉策略驱动，尤其是带电品类，低线城市增速是一二线城市的两倍以上。Q3年度买家数同比增9.6%至3.34亿，季度净增1310万（快于Q2净增的1080万），新用户中低线城市占70%，另外来自低线城市的订单数和GMV增速创过去6个季度的新高。低线城市用户在消费向线上转移和升级的过程中更青睐价廉物美高质量的商品，尤其是3C家电、家装、美妆、保健等品类。我们看到市场下沉贯穿了京东全年的策略，此前京东拼购App及小程序升级为“京喜”，聚焦下沉市场的移动消费群体，在刚结束的11.11全球好物节期间，京喜为京东全站贡献了近四成新用户；70%+的京喜用户以及75%的京喜新用户来自三线及以下市场。
　　■公司强调“有质量的增长”，经营杠杆将产生“滚雪球”效应：Q3毛利率同比下滑0.5ppts，是由于公司将上半年的额外收益用来再投入，来吸引低线市场消费者；但调整后经营利润率同比提升1.6ppts，得益于经营杠杆效应，尤其是履约费用率同比缩窄0.8ppts；营销和研发费用率分别同比收窄0.4和0.5ppts，均得益于规模效应。我们预期公司在Q4将继续采取较为激进的定价策略，为消费者让利，毛利率同比下行，但在经营层面，杠杆效应将使经营利润率同比提升，京东物流外单占收比将在Q3占四成的基础上继续提升。我们看好公司在加速增长的同时在净利率层面按年稳步提升，预期2019年调整后归属股东净利率1.8%，vs 2018年0.7%。
　　■盈利预测及投资建议：维持买入-A投资评级，基于SOTP目标价42.0美元（原40美元），包括1）京东商城32.5美元/ADS，2）京东物流7.3美元/ADS，3）净现金2.2美元/ADS。我们看好公司的整体盈利能力稳步提升，市场下沉战略的执行和京东商城及物流的规模效应使得公司的中期增长和盈利前景可见度更清晰。我们预计公司2019/2020年的收入增速分别为24%/20%，调整后净利润分别为105亿/155亿元,调整后净利率分别为1.8%和2.3%。
　　■风险提示：交易额增速不及预期；市场下沉可能导致客单价下降，营销和履约费用拖累利润率。