申港证券-家用电器行业周报W46：由国际厨电龙头定位国内龙头现状-191117

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　　投资摘要：
　　本周板块表现：本周沪深300指数下降2.4%，申万家用电器指数下降5.5%，跌幅大于沪深300指数3.1pct，位列申万28个一级行业涨跌幅榜最后一位。从行业PE（TTM）看，家电行业PE（TTM）为15.9倍，位列申万28个一级行业的第20位，估值仍处较低位。
　　原材料市场，大家电主要原材料塑料和铜铝价格下跌，塑料价格本周下跌0.4%，铜铝分别下跌1.4%和2.8%，冷轧板价格本周上涨0.5%。地产市场，上周成交面积一线同比上涨46.7%，二线同比降低11.5%，三线同比降低14.8%。
　　每周一谈：由国际厨电龙头定位国内龙头现状
　　基于此前发布的老板电器深度报告《梅开二度工程端领衔下龙头再出发》，我们进一步外延性讨论国际大厨电龙头与国内厨电企业间的比较。
　　海外各地龙头销量占比普遍高于大陆龙头。据Euromonitor数据，相较2019年老板电器销量占比的12.4%，海外各龙头份额稳定在较高位置：
　　中式烹饪地区：可分为同类的香港、台湾，及相似的新加坡、韩国、日本等。除新加坡由国际龙头BSH占据，港台韩日大厨电龙头分为中华煤气、樱花、Haatz、富士（Fuji），占比45.3%、39.7%、29.4%和32.8%。
　　全球烹饪市场：全球以惠而浦、伊莱克斯、博西（BSH）三大龙头为主，销量占比分为8.6%、8.1%、7.7%。海尔先后收购厨电企业斐雪派克、GE、Candy等，实现优势布局，销量占比已达7.3%。老板仅3.9%，远期上升空间显著。
　　海外中式烹饪区域龙头与老板相似，国际三大厨电龙头更近美的海尔模式。
　　其中，台湾樱花（9911.TW）以厨房配备、热水器、系统器具等主营为主，业务与老板、华帝相关度最高。韩国Haatz（066130.KS）同样主营厨电。而香港中华煤气（0003.HK）相关度不高，灶具占比仅为4.8%，主营燃气销售达68.8%。日本富士（Fuji）相应标的同样较难定位。
　　而惠而浦（WHR.N）为首国际龙头主营多元化。惠而浦含冰洗及厨电，其中烹饪用具及洗碗机合计占比30.7%，结构与美的海尔等相似度更高。
　　老板营收增速持续高于各海外龙头，盈利增速相对稳定。
　　老板营收持续高于樱花、Haatz及惠而浦烹饪器具。老板十年CAGR达24%，同期樱花仅4%，惠而浦烹饪用具CAGR4.5%，Haatz08-17年CAGR则为9.2%。即使17、18年老板增速下滑也维持相对高增状态。
　　净利润方面，老板09-16年间增速保持在40-65%之间，直至17-18年受地产影响而出现短期下滑，相较樱花及Haatz业绩波动极大。老板08-18年10年CAGR达39.2%，樱花22.2%，Haatz 9年CAGR仅3.5%。
　　进一步对比毛利率及净利率，老板保持强大高盈利能力。
　　老板毛利率较樱花持续高19.5-31.1pct，较Haatz更高达30.1-33.8pct，即使在近期国内地产下行及销售结构下调背景下仍保持绝对优势。
　　净利率方面，老板由07-10年与樱花净利率差距仅-0.6pct到3.6pct，伴随着盈利能力增强两者差距逐步拉大，15-17年差距峰值超过8pct，随后18年收缩至6.6pct。与Haatz净利率差距更大，可比差距达8.8-17.7pct。
　　投资策略及组合：国内厨电龙头占比较国际各龙头仍具广阔空间，而成长性及盈利能力上国内龙头具备较高相对优势，其增长确定性较强。推荐组合：美的集团、海尔智家、格力电器、老板电器、三花智控各20%。
　　风险提示：原材料价格大幅波动；国际环境大幅恶化；地产修复不及预期。