国信证券-美股启示录：“漂亮50”片尾曲与后“漂亮50”时代风格大逆转-191121

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　　核心结论
　　“漂亮50”行情期间，市场给予了成长性一般，但盈利稳定性强的龙头公司很高的估值溢价。第一次石油危机后，美国经济在1974年出现了一次短暂的经济衰退，这使得“漂亮50”抱团结束。事后来看，“漂亮50”公司的业绩在1975年以后很快恢复，很多公司的业绩表现确实如之前市场所希望的那样有很好的稳定性，但是估值却再也回不去了。一次短期经济波动结束了龙头公司盈利稳定性的高估值溢价，高估值扛不住盈利的短期波动。更有意思的是，“漂亮50”之后，美股风格大逆转，走出了历史上时间最长幅度最大的一波“小票行情”。回顾过往，无论是“漂亮50”还是“互联网泡沫”，历史的经验教训就是，任何资产都不会有什么“理应给予高估值”。
　　美股“漂亮50”行情特征回顾
　　美股“漂亮50”行情崛起的宏观经济背景特征主要有三个，一是长期增长中枢下降、二是短期经济见底回升、三是通货膨胀同比回落，这意味着在这段时期内，美国经济整体的稳定性较好，因为短期经济增速回升，所以经济有韧性，因为通货膨胀增速回落，所以名义经济增速并不是太高。
　　我们发现“漂亮50”名单中的股票有两个特征，一是所在行业的产业集中度出现了明显上升，二是公司的盈利能力很强，ROE水平显著高于同行公司。因此我们认为，“漂亮50”是一个在（1）行业产业集中度提高过程中，（2）优质龙头企业（高ROE）价值重估的逻辑故事。本质上，是在当时的经济经济环境中，市场给予了这批龙头公司以业绩稳定性溢价。
　　“漂亮50”最终是如何结束的
　　“漂亮50”行情最终因为什么原因而终结？从历史数据来看，“漂亮50”估值高是一方面，但可能并不是直接原因，估值高了还可以再高，直接原因在于宏观经济向下拐点的出现，使得龙头公司的盈利出现了一波短期的波动。
　　除了前述总量上的描述以外，本文列举几个具体公司的案例，观察一下在“漂亮50”行情前后，这些龙头公司的估值和业绩变化，以便于更加形象具体地理解当时发生的事情。这几个公司分别是必需消费板块的可口可乐、医疗保健板块的默克公司和信息科技板块的IBM公司。
　　后“漂亮50”时代美股风格大逆转
　　很多时候、很多事情，事前看看言辞凿凿非常有理，事后想想也很天真，美国股市“漂亮50”行情后的大逆转就是一个这样的故事。“漂亮50”之后，美股走出了历史上时间最长幅度最大的一波“小票行情”。
　　美国的“漂亮50”行情大致在1973年结束，之后1974年美国经济衰退美股大跌，股市从1975年开始回升，此时市场风格发生了巨大改变，从此前的“漂亮50”的大票行情一下子切换到了成长股的“小票行情”，而且这波“小票行情”持续时间非常长，一直持续到1983年。
　　风险提示
　　经济增速超预期下行、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来