兴业证券-紫金矿业-601899-寻找有色的核心资产，具备阿尔法的资源成长股-191123

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　　投资要点
　　短期内公司市值被严重低估，未来伴随铜金矿产量释放兑现资源成长的阿尔法逻辑。我们认为，2015-2019年为紫金矿业底部“蛰伏期”，在此期间公司通过融资和自有资金等多种渠道进行了逆周期并购卡莫阿、科卢韦齐和波格拉金矿等多个大型优质矿山；2020年之后，公司将进入业绩和现金流高成长的上行“收获期”，得益于Timok上带矿、卡莫阿、RTB bor铜金矿、科卢韦齐和多宝山二期项目逐步投产达产，矿产铜金产量大幅提升成为兑现公司自身阿尔法成长逻辑；预计此次A股公开增发或将成为公司股价表现的转折点，未来通过在手优质矿山资产逐步投产兑现带来自由现金流和净利润进入的爆发期，中长期利润中枢有望实现翻倍。更为重要的是，前期未被资本市场充分定价的卡莫阿、Timok上带矿及RTB bor等优质项目逐步投产，矿山价值将在现金流量表和利润表中体现，从“资源优势”→“产量优势”转变过程中，卡莫阿等优质资产的内在价值才能有效地在公司市值中去体现，未来EPS或将成为驱动股价上行的核心动力，紫金作为中国有色企业的核心资产，市值或将迎来重估。
　　业绩展望：资源→产量优势蜕变，业绩步入高增长周期，2022年或将达107.5亿元。2019-2020年，业绩增长核心来源依托科卢韦齐、多宝山二期、RTB技改扩产和财务费用缓解等；2021-2022年，伴随大型Timok上带矿和卡莫阿将在2021年投产，发展战略重心将从国内转变为塞尔维亚和刚果。2018-2022年，矿产铜和金的产量年均增速或分别为31.3%和9.4%，叠加低成本的Timok上带矿投产矿产铜金成本中枢有望下移；2022年，中性预期（铜4.6万/吨，锌1.7万/吨，金330元/克）归母净利107.5亿元，悲观预期（铜3.68万/吨，锌1.36万/吨，金330元/克），也能实现61.4亿元盈利。同时，2018-2020年，公司业绩中枢或为44亿元；2021-2028年，业绩中枢提升至89亿元，业绩中枢或将翻倍增长，未来EPS上涨将驱动股价上行。
　　市值重估：短期内在价值被低估，中长期配置时点已到。基于近10年铜均价2.9美元/磅，黄金1300美元/盎司及锌价2200美元/吨背景下，对紫金传统矿山和未来卡莫阿、Timok和RTBbor等矿山采取DCF现金流折现，合理中枢内在价值为1359.77亿元，截止到2019年11月22日的市值919亿元的价值被严重低估。同时，公司吨黄金市值储量比0.53亿元/吨，远低于市场平均水平2.05亿元/吨，是A股最便宜的黄金资产。本文充分讨论当前市场对公司的5大疑虑而形成的股价预期差机会，伴随Timok上带矿和卡莫阿等大型矿山逐步投产，公司作为中国有色领域的核心资产，市值或将重估。
　　盈利预测与评级：维持公司2019-2021年将实现归母净利润41.0、49.1、70.1亿元，对应EPS为0.16、0.19、0.28元，对应2019年11月22日的PE为22.4X、18.7X、13.1X，伴随未来铜金产量大幅增长，黄金价或将继续大涨，维持公司“审慎增持”评级。
　　风险提示：经济复苏力度不及预期；美联储降息不及预期，金属价格波动风险；收购项目利用效果不及预期；自身Timok、卡莫阿和RTB bor等大型项目推进速度不如预期等。