国金证券-9月PMI数据评论：能耗双控生产回落，结构性宽信用预期加码-210930

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数据：9月30日统计局公布的9月中采制造业PMI为49.6（前值50.1），非制造业PMI为53.2（前值47.5），综合PMI产出指数为51.7（前值48.9）。

一、9月制造业PMI跌入收缩区间（1）从企业规模来看，大型企业PMI小幅回升，但是中小型企业PMI回落。

（2）供需持续走弱，生产和新订单指数均处于收缩区间内。

从生产端来看，环保督查加速、能耗双控、产量压减等供给趋严下，主要高耗能行业生产指数均低于45.0%。

从需求端来看，一方面受到供给端的溢出效应，另一方面总量需求放缓的趋势还未结束。

（3）新出口订单和进口均回落。

从外需来看，9月欧美制造业PMI持续放缓。

从内部来看，受到台风气候因素影响，9月中旬沿海主要港口货物吞吐量同比减少15.8%。

今年以来出口数据和PMI中的新出口订单指数持续背离，主要由于：1）运价和成本推动出口金额上行，拉动出口超预期；2）PMI调查样本的行业权重与出口结构的权重并不完全重叠，疫情扰动加剧了偏差。

往后看，本月高技术制造业PMI为54.0%，高于上月0.3个百分点，预计对9月出口仍然形成支撑。

（4）原材料库存指数上行、产成品库存回落、采购量跌入收缩区间内。

虽然原材料库存上行，但是采购量直接跌入收缩区间内，可能是因为企业采购动力和意愿不足，供给端的生产走弱较显著导致原材料库存指标被动抬升。

（5）原材料价格回升，出厂价格-原材料价格持续回升。

从原材料购进价格指数看，供给端收紧加码，带动原材料采购价格涨幅较大。

从出厂价格来看，购进价格带动出厂价格回升，也表明当前黑色系的价格依然还有需求支撑，在此基础上，我们预计9月PPI环比涨幅在0.8%左右。

二、非制造业：本月建筑业PMI虽然扩张放缓但景气程度依然较高。

地产竣工较好和专项债发行加速均对建筑业形成一定支撑。

服务业PMI主要分项均出现改善。

新订单指数、从业人员和业务活动预期指数均有所上行，说明上月的疫情虽然打断了服务业的修复，但是并未改变服务业改善的方向。

三、生产回落，中小企业经营压力加剧，结构性宽信用加码预期上行。

首先，能耗双控不仅直接对生产产生影响，也对需求形成抑制。

8月国家发改委印发的《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》显示不少省份在能源消费总量控制方面依旧处于较为严峻的局面，加剧了本月部分地方政府对能耗双控的力度，高耗能行业供给收缩的同时也加剧了总量需求的回落。

第二，原材料价格上行，上下游利润分化，中小企业成本压力上行。

结合8月的工业企业利润数据来看，利润主要向上游和中游原材料集中，利好国有企业，但对下游的私营企业形成进一步挤兑，侧面反映了为何本月大型企业PMI好转，但是中小型企业PMI回落。

第三，双节对服务业的修复形成支持，但后续预计亦有限。

9月的非制造业商务活动指数和服务业基本上已经回到了7月的水平，说明8月局部地区疫情的反复虽然打断了服务业的修复，但并未对服务业改善路径产生实质性的影响。

文旅部提出受7、8月疫情扰动，国庆节“补偿式”出游意愿强烈，且部分地方和景区景点出台了优惠措施，预计对服务业有望形成提振。

但是从总量来看，疫情后消费能力和意愿不强抑制了消费的整体能力。

最后，结构性宽信用加码预期上行。

9月PMI数据体现在能耗双控影响下，虽然PPI压力短期难以缓解，但是中小企业的经营压力加大，货币政策向宽信用迈进的重要性上行。

包括央行货币政策委员会三季度例会强调了要将服务实体经济放在更加突出的位置，预计后续在地产不松、产业监管政策持续推进的趋势下，货币政策针对结构性宽信用将会加速推进，拉动实际贷款利率回落，缓解中小企业成本压力。

风险提示：财政宽松力度不足、需求回落超预期、信用进一步收缩等。