国金证券-拼多多-PDD.US-以成本换规模的努力仍在持续-191122

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　　基本结论
　　持续关注规模，抓紧时间窗口。截至19年第三季度，拼多多过去12个月GMV达到8402亿元，同比增长144%。凭借下半年特别是“双十一、双十二”大促拉动GMV增长，我们预计2019全年GMV将达到万亿规模。
　　规模视角下，用户高速扩张。年化活跃购买用户数达到5.36亿人，同比增长39%，较去年同期的3.85亿净增超过1.5亿，较上一季度大幅增长5310万。三季度移动客户端MAU为4.30亿人次，同比增长85%，较去年同期增长近2亿，较上一季增长6360万，体现出拼多多通过有效的获客策略，保持强劲的获客能力。
　　用户质量显著提升，百亿补贴扎实有效。拼多多用户的年化ARPU（每用户平均收入）为1566.7元，同比提升75%，环比也有7%的提升，我们认为拼多多正在逐步培育一二线优质用户的基数以进一步提升APRU。截至9月底，拼多多“百亿补贴”入口的日活用户已经突破1亿大关，参与计划的国内外品牌超过2800家，热门补贴商品超过23000款。
　　成本显著上升，但现金流管理健康。2019年三季度，拼多多营销费用达到69亿元显著扩大，同比增长114%，主要由于百亿补贴力度在三季度显著加大等因素；但营销费用率92%同比去年下降3.8pcts，我们认为基于焦灼的市场环境，拼多多在百亿补贴对一二线用户的吸引力逐步增强，平台认知逐步扭转的前提下，营销力度仍有一定上涨可能；技术研发费用由去年同期的3.3亿元大幅提升至11.3亿元，研发费用率15%同比去年上涨5.2pcts，高于互联网行业平均水平。经营活动净现金流为26.2亿元继续向好，主要是由于营销技术服务收入的提升，去年同期为16.3亿元。截至9月30日，拼多多的现金、现金等价物及限制性资金344亿元。剔除限制性现金后，公司的现金和现金等价物为157亿元，同时公司的短期投资为246亿元，因此可动用的现金总额约为403亿元。
　　估值与投资建议
　　公司三季度营销与研发费用显著上升，短期内的补贴投入会导致整体亏损程度有所加大，我们预计拼多多对规模的追逐短期内不会放缓，长期规模效应显现，盈利水平有望提升；因此下调了公司19年的净利预测，并上调20-21年的盈利预测。我们预计19-21年调整后的EPS由-0.6/-0.24/0.06元调整为-1.13/0.12/1.06元，19/21年调整幅度分别为下调88%/上调94%，预计2020年实现盈利。我们看好公司长期竞争地位，根据P/GMV、P/USER与现金流折现方法的估值，上调目标价至43.2美元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1）产品质量风险2）与腾讯合作的稳定性难预见3）物流把控力的短板4）进攻一二线市场面临的较大阻力。