东兴证券-拼多多-PDD.US-2019年三季报点评：如何看待拼多多的营销支出？-191122

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　　拼多多发布2019年三季报之后，市场争议颇大。其中争议最大的是营销费用支出的问题。我们认为要将营销支出和其业绩表现结合起来，分别考察其短期表现和长期效应才能得出较为合理的结论：
　　一、短期表现：拼多多的营销效率很高
　　1、拼多多的获客成本远低于竞争对手
　　拼多多本季69亿元营销费用，同期增加了5310万活跃买家，算下来每个活跃买家的获客成本是130元。相比之下，京东获客成本是340元。
　　2、拼多多的商品补贴比例并不高
　　假设拼多多的69亿元有一半是用来做广告营销和获取新用户，另一半是用来提供商品补贴。以此测算，拼多多的商品补贴率为2%-3%，实际补贴比例并不高。
　　这与用户实际购买中感受到的便宜程度相差很多。拼多多的商品便宜，更多是由于其差异化的竞争战略导致的：直接连通海量的需求和源头供给，将流量汇集到有限的商品里，打造爆款，让商家实现“薄利多销”，让商品实现“物美价廉”。
　　二、长期表现：拼多多商业模型表现尚可
　　过去四个季度拼多多的营销费用一直在60亿左右徘徊，期间客户量大幅增长，说明其客户留存情况都不错；GMV虽然高速增长，但是还需要时间进一步观察。总体来看，拼多多的商业模型长期表现尚可。
　　公司盈利预测及投资评级：拼多多本季度发展基本符合预期，营销支出的短期表现很好，长期效用尚可。仍然看好拼多多的差异化战略，预测2019、2020年和2021年收入将分别达到340亿、555亿和766亿，同比分别增长159%、63%和38%。可以参考SaaS公司采用市销率估值。按照2020年底10倍PS，给予公司18个月目标价67美元。维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：产品升级、竞争加剧、供应链改造不及预期的风险。