中泰证券-波司登-3998.HK-新财年中报业绩超预期，羽绒服业务加强品牌渗透-191129

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　　投资要点
　　公司于2019年11月28日，公布了本财年中期业绩，公司整体经营收入增加28.8%，约为4436.3百万元，毛利率提升1.2%至43.5%，经营溢利率提升0.5%至10.8%。归属股东溢利上升36.4%，约为人民币342.7百万元。中期股息为每股港币3港仙。
　　“品牌羽绒服业务”亮点：截止2019年9月30日，集团羽绒服主品牌“波司登品牌”收入同比增长46.2%，约为人民币2276.7百万元；整体业务线同比增长42.9%，约为人民币2533.0百万元。同时波司登品牌在品牌羽绒服业务中的收入占比从87.9%上升至89.9%。
　　品牌形象升级：公司针对自身羽绒服主品牌的品牌升级战略，不仅加大了在产品端的资源投入，同时在营销端，分别通过“视觉形象升级”（如门店形象升级改造、提升平面媒介和视觉媒介的宣传品质）、“公关事件升级”（如参与“中国品牌日”及戛纳电影节amfAR晚宴）、“品牌传播升级”（提高在新媒体的投放频次和时长），对主品牌形象进行了重塑。
　　供应链/渠道管理持续优化：在库存方面，继续强化全国一盘货的管理策略，维持订单驱动效益最大化和库存管理风险最小化。在直营和批发订货端仍采用完全分离的模式，前者最大化的实现拉式下单/生产的高效率，而后者则在数据管理的基础上，采用更加差异化的订货和返利模式。从结构上，通过两者实现规模增长和效率提升的平衡。
　　产品研发持续扩充SKU：截止2019年9月30日，波司登的重点新品包括，米兰时装周系列、征服者系列、秋羽绒系列。同时分别在2019年10月份，11月份发布了挑战极限材质工艺的“登峰系列”以及携手法国殿堂级设计大师让・保罗・高缇耶的最新“设计师联名系列”。就整体而言，突破了在技术溢价和设计溢价上的国产品牌瓶颈。
　　羽绒服其他品牌线：公司其他的羽绒品牌线，雪中飞、冰洁、及其他分别保持了19.5%、17.6%及21%的同比增长。其中雪中飞积极优化经营模式，提升品牌影响力，同时发力线上平台和新零售渠道，实现规模化的新会员业态渗透。而冰洁则通过新定位，新形象，新团队，聚焦二、三线城市的30-35岁的新时尚女性，借此来实现产品认知度的快速渗透，进一步延展至市场渗透。
　　贴牌加工管理业务亮点：截止2019年9月30日，公司的贴牌加工管理业务收入约为1348.8百万元，收入占比为30.4%，同比增长为21.9%，目前公司的OEM订单仍相对稳定，未来将通过逐步增加演示设计制造和管理业务比重，来大幅提升客户的信任度及客户黏性。
　　女装业务仍需持续观察：截止2019年9月30日，女装业务收入约为人民币505.9百万元，收入同比下降6.1%。除了国内整体女装市场的分散性和国内品牌的低用户粘性，公司目前仍在推进跟女装品牌的产品调整和渠道改善，需要在更长的周期下进行跟踪。
　　投资建议：作为战略聚焦羽绒服业务的第二个财年，高溢价产品线的增量推动，以及供应链管理的持续优化，将为公司未来的盈利持续增长提供核心驱动。我们维持前期观点不变，公司品牌化战略落地稳定可期，预计2020-2021财年净利润12.85亿元、14.79亿元，对应EPS为0.12、0.14元，维持“买入”评级。
　　风险提示事件：1、由于消费分化加剧，新产品线扩张不达预期；2、成装等服装细分品类竞争加剧，品牌化不达预期。3、对外贸易的强政策不确定性。