华泰证券-2019 年11月官方PMI 数据点评：PMI 重回扩张区间，冬日的一抹亮色-191130

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　　PMI数据概要：供需回暖，量升价跌
　　11月官方制造业PMI 50.2%，回升0.9个百分点，7个月来首次重回扩张区间。整体呈“供需两旺，量升价跌”基本面特征。PMI回暖有结构特征，即需求主要受出口与建筑业提振，背后是外部环境改善与内部逆周期调节政策以及地产端韧性，而内生性需求还有待释放，出现制造业价格向下、建筑业价格向上的背离。受益于需求改善，库存周期开始切换至被动去库存阶段，明年初主动补库有助于加固经济回暖。中美博弈、逆周期政策、地产端风险的动态变化仍是主导短期内基本面方向与节奏的关键。
　　供求走旺，库存周期切换至被动去库存
　　供需方面，11月生产指数52.6%，回升1.8个百分点；新订单指数51.3%，回升1.7个百分点。行业角度，农副食品加工、食品饮料、医药、汽车、运输设备等制造业供求明显走旺。首先，新订单的修复或主要受出口与建筑业提振。其次，需求修复带动生产走旺，库存周期可能接近底部拐点。11月原材料库存指数47.8%，回升0.4个百分点，显示企业生产备货意愿增强；产成品库存指数46.4%，回落0.3个百分点。需求回暖背景下的库存去化，意味着主动去库存已开始向被动去库存切换。
　　出口订单受外需回暖提振，进口回升体现逆周期政策外溢
　　11月新出口订单指数48.8%，回升1.8个百分点；进口指数49.8%，回升2.9个百分点。出口订单受益于外需回暖，还与圣诞节海外订单增加有关。进口指数或受国内投资增长拉动，体现逆周期政策外溢。11月外需明显回暖，美欧日PMI齐步走高。微观上，我国出口集装箱运价指数也快速攀升，种种迹象表明当月出口或显著改善，也助力库存周期向主动补库存切换。进口指数回升反映国内逆周期政策的需求外溢，基建投资蓄势待发。
　　建筑业与制造业价格分化，内生性需求有待释放
　　11月原材料购进价格指数49%，回落1.4个百分点；出厂价格指数47.3%，回落0.7个百分点。但建筑业投入品价格指数56.3%，大幅回升3.2个百分点。当月制造业与建筑业的价格出现明显分化，一方面说明制造业下行压力仍在，猪肉等食品涨价对非食品的挤出效应明显。另一方面体现基建逆周期发力可期，地产施工仍维持旺势。随着逆周期调节力度加大、库存周期见底，制造业供求两旺格局可能延续，价格有望回暖。
　　建筑业维持高景气度，基建蓄势待发
　　11月建筑业PMI回落0.8个百分点至59.6%，处在高景气度。当月建筑业上游材料价格显著回暖，钢材库存去化加快，微观印证建筑业活动走热，受益于地产施工进度加快、基建发力预期较强。但地产下游的商品房与土地成交乏力，融资政策约束影响正逐步体现，后续投资降温风险较大，“因城施策”下的政策微调值得期待。基建投资升温是短期内更具确定性的方向。据Mysteel，12月东北螺纹钢南下计划总量123.8万吨，同比增加42.6万吨，年初南方地区具备开工条件，“北材南下”意味基建蓄势待发。
　　市场启示
　　经济仍存在下行压力，但基建托底、库存周期带来韧性，尤其是中美如果能顺利达成第一阶段协议，有助于提振全球经济信心，断崖式下行风险不大。央行调降OMO利率约束债市上行空间，但专项债发行、CPI冲高、金融数据、政策风险值得关注，中美谈判进展仍是重要变量。我们仍判断十年期国债在3.3%之上的空间不大，坚持震荡市的操作思路。近日股市调整、转债新券发行较快，12月可能是转债择机埋伏春季躁动的好时机。股市估值收敛、行业逻辑、行业景气三大结构机会值得关注。
　　风险提示：房地产投资超预期回落、中美贸易谈判出现反复。