兴业证券-调味品行业跟踪：需求稳健向好，个股表现可圈可点-191202

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　　报告正文
　　事件
　　近期，我们走访了广东、福建及上海三地市场，对调味发酵品的流通渠道现状及未来发展方向进行了深度调研。从跟踪结果来看，海天、中炬的主力酱油产品（8元/500ml左右）KA库存一般在2-3个月左右，动销情况良好，高端酱油库存普遍在4个月以上；涪陵榨菜在华南、华东市场同类竞品中铺市率高，基础款榨菜（80g）KA库存一般为3个月左右，定价普遍在2.5元/80g以上，脆口系列定价在4.5元/150g左右，下饭菜系列（海带丝、萝卜等）库存一般为6个月以上。
　　点评
　　海天味业跟踪：三大品类均衡增长，升级趋势持续。
　　品类均衡增长：根据公司目标，未来酱油增速预计保持在12%左右，调味酱增长10%，蚝油增长10-15%，目前看调味酱品类经过去年下半年的调整，增速已经逐步接近增长目标。
　　产品结构均衡，高端化持续：目前看公司高/中/低端产品占比分别为40%/50%/10%，其中高端产品占比提升显著（17年为35%左右），公司近几年主推单品（味极鲜等）价格带为8元左右/500ml，助力整体价格带上移。值得指出的是，高/中/低产品毛利率约为50%/45%/40%，高端化亦是公司毛利率持续抬升主因。
　　销售费用率预计保持平稳：从销售费用构成看，目前运费占50%，薪酬占10%，广宣费用占40%（其中促销和广告宣传各占一半），预计中期销售费用率将保持在15%以内。
　　提价需成本上行催化：根据对历史提价节点分析，提价对公司销量通常会产生3-6个月影响，提价是把双刃剑，要有推动契机。最大的提价驱动力来自成本端，但并不是原材料一涨价就提价，企业具备一定消化成本的能力和方式。
　　中炬高新跟踪：“双百”目标稳步推进，激励计划可期。
　　“双百”目标稳步推进：根据公司“双百”计划分析，若今年收入以15%增速增长，未来4年CAGR需达到20%以上。今年15%增长中预计有2%来自于增值税降低的变向提价，销量增长约为13%，若每年销量平均提升2-3%，则明年销量增速为16%左右，后年为19%左右。如果考虑价格提升，未来4年CAGR可到20-25%（含并购可能），“双百”计划确定性较强。
　　产能规划待释放：公司阳西厂规划33万吨酱油产能（实际产出36-37万吨），预计2021年可以实现60万吨酱油产能（含中山厂20万吨酱油产能）。100万吨产能中小品类产能规划：食用油30万吨，蚝油20万吨（中山目前已有产能3万吨，阳西在建5.5万吨），醋10万吨，料酒5万吨（目前两者各有1万多吨），鸡粉超过5万吨
　　产品矩阵持续丰富，渠道下渗预计温和进行：目前公司高端酱油产品占比为90%左右，未来随着阳西15万吨产能竣工释放，将会逐步覆盖全价格带产品；公司目前区县级市场覆盖率为40%，新增销售人员100多人，终端网点数约40-50万个，未来随着中低端产品的研发推出，预计渠道下渗将持续温和进行。
　　销售费用预计投放积极，整体费用率保持平稳：公司目前销售费用率为10%左右，预计未来将会加大地面广告投放，销售费用率提升至11-12%；同时，公司将会管控管理费用以保持整体费用率平稳，即降低管理人员增幅，提高人均产出等。
　　激励计划可期：目前公司以现金奖励为主，体量约3000万左右（归母净利的5%），若未来进行股权激励，产生费用约为千万量级，对利润影响不大。
　　涪陵榨菜跟踪：主力榨菜动销良好，销售呈现边际改善。
　　渠道利润平稳，库存呈现改善：传统流通渠道毛利率预计为15%左右，商超毛利率预计为25-40%；经销商库存水平目前约为1-1.5个月左右。
　　主力产品商超动销良好：公司在华南、华东市场同类竞品中铺市率高，基础款榨菜（80g）KA库存一般为3个月左右，定价普遍在2.5元/80g以上，脆口系列定价在4.5元/150g左右，下饭菜系列（海带丝、萝卜等）库存一般为6个月以上。
　　办事处裂变加强渠道下沉：2019Q1公司办事处从34个裂变为67个，目前一般一个省对应3-4个办事处，对二级商、分销商等提供厂家一对一指导，大力开拓低线空白市场。
　　投资建议：从短期看，建议关注动销呈现边际改善的涪陵榨菜；从中长期看，建议关注“双百”规划下业绩增长对于高估值逐步消化的中炬高新，及成本压力下即将开启提价窗口期的海天味业。
　　风险提示：行业竞争加剧、原料成本提升、食品安全问题、兼并收购失败。