兴业证券-11月中采PMI点评：经济边际改善，债市“逆风”仍在展开-191201

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　　投资要点
　　19年11月中采制造业PMI从前值的49.3上行至50.2，非制造业PMI从前值52.8上行至54.4，综合PMI从52上行至53.7。我们对此点评如下：
　　11月制造业PMI反弹0.9个百分点，主要由新订单和生产分项的回升贡献。新订单分项对PMI读数的拉动上升0.51个百分点，生产分项的拉动上升0.45个百分点。
　　内外需均改善，需求升至7个月新高。新订单分项较上月上升1.7个百分点。1）外需领域，新出口订单分项上行1.8个百分点，与出口集装箱运价指数表现一致，可能受海外圣诞节订单的需求、以及在12月进一步的加征关税落地前的抢出口行为的影响。2）内需领域，建筑业新订单环比上行1.2个百分点，考虑到近期基建领域稳增长的措施有所增强，包括财政部提前下达2020年新增专项债额度1万亿，基建项目资本金比例下调等，后续基建增速进一步回升是大概率事件（详见《基建的边际变化与空间_20191118》）。需要注意的是，7月以来，新订单分项的波动性较大，11月数据明显超预期，也可能包含了对10月数据的修正，新订单的改善仍需进一步观察。
　　需求好转带动生产回升至8个月新高。生产分项较上月上升1.8个百分点。一方面，企业库存水平不高的背景下，内外需改善带动企业生产活动加速。随着本轮去库存的演进，厂商对需求响应的弹性趋于增强。11月水泥价格升至近年同期较高水平，螺纹钢价格回升叠加库存快速去化，指向基建和地产的施工活动可能有所加速，这可能带动相关制造业的生产。另一方面，企业对未来生产经营活动的预期回升0.7个百分点，叠加近期稳增长措施的陆续出台，企业可能存在加快生产提前备货的行为。
　　产成品库存继续去化，PPI环比有转负压力，同比则大概率继续承压，但需警惕年末的基数反转效应。1）库存方面，需求改善带动产成品库存下降0.3个百分点至46.4，但原材料库存回升0.4个百分点至47.8，指向企业可能存在原材料补货以备生产的行为。本轮企业去库持续时间已较长，去库周期接近尾声逐渐成为共识，稳增长背景下库存的领先指标（建筑业新订单）出现边际改善，这可能会逐步强化库存周期见底回升的预期。这两方面因素可能支撑市场对经济弱企稳的预期逐渐升温，并且由于年初数据较少，这一预期短期可能难以证伪（详见《蓄势为远航――2020年利率年度策略__20191112》）。2）价格方面，出厂价格下行0.7个百分点，原材料购进价格下行1.4个百分点，价格下行一方面可能是受大宗商品价格波动的影响，另一方面也说明需求的改善可能并不稳固，仍需进一步观察。预计11月PPI环比有转负压力，同比也可能继续承压，但需警惕年末的基数反转效应对PPI同比读数的影响。
　　PMI数据指向基本面有所改善，债市短期“逆风”窗口仍在展开，交易上仍需以时间换空间，交易和配置都要守住安全边际，长线资金可以重点关注回调后的配置价值。11月PMI数据指向政策稳增长的背景下，基本面有所改善。对于债市而言，1）短期“逆风”窗口仍在展开，政策稳增长的背景下，信贷和社融数据可能有所反映，交易的择时难度大、能见度不高。2）长线资金可以重点关注回调后的配置价值：中期来看，稳增长是为转型争取空间，政策区间调控和高频调控可能仍是常态，逆周期调节带动基本面持续向上的概率不高。外资买债幅度加深，国内收益率上行具有天花板效应。3）政策意在压平短期波动，以时间换空间也意味着总量货币宽松的节奏仍然可能慢于预期，中期市场可能仍处于蓄势期，保持耐心，交易和配置都要守住安全边际，确定性可以关注三条主线：负债匹配、政策的转型期权再度触发和交易层面的预期差。纯债做收益难度增大，需要关注增厚收益品种。
　　风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期