兴业研究-科创板改革：开端与未来-191202

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　　摘要
　　运行现状：科创板上市交易至今已4个月，市场整体运行平稳、上市公司数量市值稳步增长、上市企业资质得到市场普遍认可。第一、科创板受理数量在各板块中排名领先（科创板53家，主板16家，创业板14家，中小板10家）、上市效率更高（科创板/创业板/主板/中小板上市用时为0.36/1.76/1.88/2.14年）；第二、已上市科创板公司科技属性强，处于生命周期的成长期。新一代信息技术、生物产业占比总和超过60%；第三、首批上市的22家公司质地良好，首次披露财报基本面指标大幅度优于A股，也大幅优于2009年推出的创业板。
　　潜在问题：注册制、投资者门槛及企业估值的“不可能三角”。第一、科创板上市环节实施注册制，这意味着供给无限；第二、科创板对投资者设置严格于主板的准入条件，设50万元的投资者门槛使得85%以上的个人投资者不能直接参与科创板；第三、科创板公司较之A股、美股、港股有估值溢价。上市准入、投资者结构和科创板估值实质上构成了“不可能三角”。市场给予科创板估值溢价，这就要求供给有限，但实际是供给无限；或要求投资者丰富，但投资者门槛导致数量有限。市场在反复交易的过程中，已经逐渐显现出“不可能三角”的制度下的特征：新股上市之后估值加速调整、稀缺性降低、投资者预期从火热走向冷却，成交金额和换手率降至期初的10%和8%。
　　政策建议：打破“不可能三角”。水活鱼跃，市场定价是科创板制度改革的有效路径。合适的政策调整顺序也很重要。第一、更大程度、更大范围宣传科创板注册制属性。强化投资者教育，尽快形成上市注册制相对应的市场化退市机制；第二、加快上市公司注册和发行节奏，坚持以信息披露为核心，上市公司的实质价值交由投资者自主判断，上市破发和打新溢价并存的现象常态化或许市场有效的重要指标；第三、放水养鱼：在上市准入和退市环节市场化改革，推动估值均值回归的基础上，可考虑逐步放开投资者准入门槛，推动更大规模的投资者在相对合意的水平，买入高质量的科创板股票。