华泰证券-全国1873家城投非标融资数据分析：非标视角看城投尾部风险-191204

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　　核心观点
　　我们将城投非直接来自银行和债券市场的融资定义为非标，根据各城投2018年财务报告，对全国1873家数据可得的城投非标融资数据进行了梳理。城投非标融资数据能够反映债务结构风险，有助于规避城投尾部风险；同时城投非标数据可得性较好，为城投个体研究、区域研究增加了新的视角，可以作为精细化研究的重要手段。隐性债务置换的推进可能带来城投信用下沉的机会，但置换难以惠及全部城投，我们建议从非标数据视角出发精细化研究区域与城投个体，防范尾部风险。
　　城投非标的定义与形式
　　参考相关监管规定，并且与银行信贷相区分，我们将城投非直接来自银行和债券市场的融资定义为非标，把城投有息负债大致分为银行信贷、非标、债券三大板块。我们把城投非标分为三种主要模式，信贷模式、租赁模式和明股实债模式。信贷模式是指信托、券商资管、保险等非银行金融机构向城投放款，资金来源可能是自有资金或募集资金，也可能是由银行提供；租赁模式主要是指租赁公司以售后回租的形式为城投提供融资，实为类信贷业务；明股实债模式是指金融机构名义上对城投股权投资，但实际上往往带有回购承诺和固定收益安排。
　　非标融资数据为何重要？
　　非标融资情况能够反映城投债务结构相关风险。当前城投非标融资主要有四方面风险，第一，非标融资成本高，加重城投债务负担，也侧面反映了城投缺乏金融资源，融资能力较弱或融资较为激进；第二，在金融严监管、城投严监管两边政策的夹击下，非标规模整体缩减，城投非标到期接续的风险增加；第三，当前城投风险事件以非标逾期事件为主，造成区域估值波动和流动性风险，研究非标融资数据有助于规避相关风险事件；第四，非标融资可能隐藏合规隐患，债权债务结构不清晰，难以对应到原始项目，受益于隐性债务置换的可能性较低。
　　非标融资数据的应用：区域研究与个体研究
　　以全国1873个披露2018年财报的城投为样本，我们逐个查阅城投财报中负债科目附注来整理非标数据。非标数据可以用于修正省级区域实际偿债压力，如从区域财政和债务数据来看，江苏省2018年调整后债务率较高；但考虑其发债城投非标占比较低，实际偿债压力可能尚可。非标数据为我们提供了细分区域研究新视角，我们计算了1873个城投涉及到的278个地级行政区非标规模和非标占比，非标占比排名前20的地级单位主要位于中西部省份。非标数据还可以直接帮助我们分析城投个体的债务结构和偿债压力，如防范非标占比较高城投的流动性风险。
　　非标数据是精细化研究、防范尾部风险的重要视角
　　如我们在2019年11月《票息为矛，精选为盾――2020年信用债市场策略与展望》中提到的，我们认为，隐性债务置换带来的信用下沉机会是2020年城投债投资的重要主题。但置换难以惠及所有城投，应注意防范城投尾部风险。非标数据可得性较好，可以作为精细化研究区域与城投个体的抓手；非标数据能够反映城投债务结构相关风险，可以作为防范城投尾部风险的重要视角。
　　风险提示：数据口径偏差、非标风险事件发生频率进一步增加。