兴业证券-化工行业周报：11月PMI重回荣枯线，万华公布12月MDI挂牌价，尿素和PVC价格上行-191202

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　　投资要点
　　中国化工品价格指数（CCPI）：本周较上周上涨0.2%，较上月同期下跌-2.4%，年内降幅-12.1%，相比去年同期降幅-14.4%。
　　一周涨幅较大的产品：维生素H（生物素）（2%,国产），+17.1%；盐酸（31%,长三角），+10.0%；棕榈仁油（华东），+9.2%；无水氢氟酸（华东），+5.5%；PVC（电石法，长三角），+4.8%。
　　一周跌幅较大的产品：联苯菊酯（99%，华东），-12.5%；甘氨酸（重庆)，-12.0%；维生素D3（50万IU/g，国产），-9.5%；氯氰菊酯（江苏扬农），-9.1%；F141B发泡剂（华北），-7.0%。
　　国家统计局公布11月制造业采购经理指数（PMI）。11月中国PMI为50.2%（月环比+0.9%），重回荣枯线上方，好于预期。主要原因一方面为逆周期调节效果显现，财政部提前下达1万亿新增专项债限额及基建刺激（新开工项目有所加速），另一方面国内购物季和海外圣诞季提振需求，贸易战阶段性缓和有利于供货回暖。PMI具体分析如下，（1）企业规模：大型企业PMI为50.9%（月环比+1.0%），中型企业PMI为49.5%（月环比+0.5%），小型企业PMI为49.4%（月环比+1.5%），大型企业PMI重回扩张区间。（2）分类指数：生产指数为52.6%（月环比+1.8%），高于临界点，表明制造业企业生产扩张加快。新订单指数为51.3%（月环比+1.7%），重返临界点之上，表明制造业市场需求有所增长。生产、新订单均明显改善，显示供需有所回暖。（3）重点行业：高技术制造业、装备制造业和消费品行业PMI分别为51.7%、51.0%和51.1%，月环比分别为+0.3%、+0.7%和+0.3%，均运行在景气区间，产业转型升级加快推进。（4）价格指数：主要原材料购进价格指数和出厂价格指数为49.0%和47.3%，月环比分别下降-1.4%和-0.7%，制造业下行压力依然存在。
　　万华化学公布12月MDI挂牌价，主要供应商12月聚合MDI挂牌价均与11月持平。万华聚合MDI分销市场挂牌价16500元/吨（与11月持平），直销市场挂牌价16000元/吨（与11月持平）；纯MDI挂牌价22000元/吨（较11月持平）；上海亨斯曼12月份聚合MDI对分销市场挂牌价格为16800元/吨（与11月持平）；巴斯夫12月份聚合MDI对经销商挂牌价17000元/吨（与11月持平）。本周市场价格为：纯MDI（华东）16900元/吨（周环比-2.03%），聚合MDI（华东）12800元/吨（周环比+0.79%）。
　　供给端检修助推聚合MDI价格小幅上涨，10月聚合MDI出口有所改善。MDI需求端来看，2019年10月国内冰箱产量同比+3.0%，环比-4.3%，出口量同比+8.1%，环比+0.44%；汽车产量同比-2.1%，环比+2.7%，聚合MDI下游需求较去年同期有所提升，较上月基本持平；前十个月来看，冰箱产量同比+3.8%，出口量同比+7.0%，较去年亦有所提升；汽车产量同比-11.1%，延续今年以来跌势；纯MDI下游PU浆料结束旺季备货期，TPU与鞋底原液需求量延续弱势。供给端检修情况来看，万华宁波年产120万吨装置延续停车检修，巴斯夫年产40万吨装置也已于周五进入第四季度检修期，供应端出货量受限助推短期内聚合MDI价格小幅上涨，而纯MDI价格则受限需求不振小幅下滑。进出口情况来看，10月国内聚合MDI出口量为5.46万吨，同比+21.1%，环比+11.9%，出口单价为1313.52美元/吨，环比+0.79%；进口量为1.84万吨，同比-7.1%，环比+3.4%。
　　企业集中检修，下游需求好转，尿素涨价。本周尿素（山东）周环比+2.4%至1730元/吨（月涨幅+3.6%）。近期多套尿素装置检修停车：（1）煤头装置：晋煤明水（50万吨/年）、心连心（80万吨/年）、奎屯锦疆（70万吨/年）、阳煤正元（80万吨/年）和寿光联盟（60万吨/年）。（2）气头装置：中原大化（52万吨/年）、重庆建峰（52万吨/年）、鄂尔多斯联合（52万吨/年）和新疆天运（70万吨/年）。本周尿素开工率57.09%（周环比-1.7%），较年内Q3开工高位（平均69%），下跌-11.91%。其中煤头开工率60.62%（周环比持平），气头开工率46.41%（周环比-8.5%）。下游三聚氰胺开工率63.58%（较年内7月45%开工低位，仍处高位）；12月东北区域备肥开启，复合肥开工率43.8%（周环比+2.5%），维持高位（2月18%开工率为年内最低）。
　　需求向好，PVC（电石法，长三角）涨价。本周PVC（电石法，长三角）涨325元/吨至7150元/吨（周涨幅+4.8%，月涨幅+7.3%）。本周PVC开工率78.42%（周环比+0.4%），较年内5月69%开工低位，有明显恢复；其中电石法81%（周环比+1.33%），乙烯法75%（周环比-1.44%）。近期多套电石法PVC装置投产：鄂尔多斯（40万吨/年）、沧州聚隆（23万吨/年）和安徽华塑（16万吨/年），供给有望进一步增加。下游大中型管材样本企业开工率集中在5-7成，大型型材样本企业开工6-8成，电缆样本企业开工8成以上，高端医疗用品样本企业9.5成开工率。下游产品开工均位于高位，需求向好。本周PVC社会库存10万吨/年（周环比-23.8%，季度跌幅-64.6%），跌至年内最低位。
　　中国化工产业景气进入底部区域，领先公司已经进入历史较低估值区间，建议逆向加仓化工行业龙头公司：
　　宏观经济趋弱预期下化工行业进入景气下行周期，中国化工产品价格指数由2018年5800点的高位跌至目前的4046，化工品价格普遍有明显回落，大部分产品价格已经远远低于历史平均价位，部分甚至已经跌入历史价格区间的后10%，行业盈利已经有明显回落。展望未来，当前位置下我们认为对于化工品价格趋势无需过于悲观，部分产品价格已经进入全行业普遍亏损阶段，继续向下空间已经非常有限，且整体产品价格向上的概率肯定大幅高于向下概率。
　　同时部分供需格局较为有序的产品在底部价格下持续的时间将比较有限。三年供改系统性改变化工行业，资产负债表修复后龙头化企掌控力大幅增强：其一，资产负债表的修复带来更灵活的开工负荷调节空间，使竞争型化工市场供给与盈利的平衡可更好地建立。15年至今统计局披露的规模以上化学原料与制品、化学纤维企业资产负债率分别下降5%、8%。14-15年化企在债务较高背景下即使盈利偏弱，为保证现金流企业倾向于高开工、亏利润、保现金；供改后，规模以上企业资产负债表的修复带来更灵活的开工负荷调节空间，竞争型化工市场供给量与行业盈利的平衡可更好建立。其二，供改后龙头企业掌控力进一步加强，行业格局有序化系统提升盈利中枢。环保推动下供改后行业集中度提升，规模以上化企数量收缩；基础化工上市公司市值排名前10%企业占据了全行业50-60%的净利润，同时其在建工程占比由07年初28%逐步提升至19Q1的43%，利润与CapEx正反馈下大企业的话语权显著强化，预计在更加有序的行业格局下化工行业盈利中枢可系统性提升。
　　此外化工生产安全重大事故频发对化工产业格局深远影响，安全环保压力加码供给侧进一步受限，行业门槛将进一步提高，不合格园区及企业未来只能退出，具备一体化及环保安全生产优势的公司优势将进一步扩大。
　　此外，龙头企业历经近年竞争与扩张，生产成本已处于行业中较低区位，在产品价格较低位置仍有较为丰厚盈利，且多数龙头企业PB位于相对较低区位，随着龙头企业话语权的进一步提升，常态ROE%水平当高于以往且波动减弱，估值吸引力凸显。
　　19Q2公募基金重仓持股中基础化工持仓市值占比2.01%（季度环比-0.24%），较全A股基础化工自由流通市值占比3.06%（季度环比-0.25%）低配1.05%，已经处于近十年来相对最低配置，建议逆向买入化工龙头公司。
　　重点关注：万华化学、华鲁恒升、扬农化工、中国巨石、华峰氨纶、金禾实业等公司。
　　中长期布局四条投资主线：1）部分产业链一体化、成本及环保优势突出，随着产能释放、新品投产有望持续稳健增长的行业龙头；2）新建装置规模巨大、技术领先且一体化程度较高的民营炼化产业；3）供给侧改革下景气持续向上的细分子行业；4）产业趋势下发展空间广阔、业绩增长较为确定的优质资产。重点关注：万华化学、华鲁恒升、扬农化工、桐昆股份、中国巨石、联化科技、华峰氨纶、金禾实业、新和成、恒力股份、中国石化、卫星石化、中国石油、玲珑轮胎、国瓷材料、龙蟒佰利、金发科技、荣盛石化、恒逸石化、新洋丰、三棵树、雅克科技、万润股份、海利得、鲁西化工、飞凯材料、中化国际、天赐材料、巨化股份等。
　　风险提示：化工产品需求不达预期的风险，国际油价大幅下跌的风险，环保落实不力的风险