国盛证券-信义光能-0968.HK-全球光伏玻璃生产龙头，扩产提速把握长期发展机会-211007

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公司为全球最大的光伏玻璃生产商，成长迅速。

公司主营光伏玻璃和光伏电站，截至21M7光伏玻璃产能12800吨/日，核准并网3550兆瓦。

2016-2020年公司营收CAGR为20%。

2020年公司营收/归母净利123/46亿港元，同比+35.4%/+88.7%；光伏玻璃/光伏电站收入100/23亿港元，同比+47.7%/-0.2%。

双轮驱动公司未来发展：光伏玻璃市场持续增长，且份额长期向龙头集中，公司依靠规模经济下的成本优势，收入与盈利均可改善；光伏电站收入及利润亦可随并网容量增加、发电成本降低而增长。

光伏玻璃市场空间巨大，中短期产能加速释放，长期向龙头集中。

光伏发电成本不断降低，将成为最经济的发电技术之一；储能技术的不断突破可保障未来光电高比例应用。

在此基础上，我国光电渗透率预计在政策引导下逐步提升，未来发展空间巨大。

我们预计2021年全球光伏玻璃原片需求量大约为747万吨，至2025年可达1430万吨。

供给端看，2021-2022年各龙头产能加速释放，且行业存在新进入者，预计中短期供过于求；长期而言，龙头企业成本优势显著、盈利能力佳，行业集中度有望提高。

多重优势构筑公司护城河，提升公司光伏玻璃板块盈利能力。

（1）原材料采购优势：公司规模效应明显，与母公司信义玻璃（全球第一大浮法玻璃生产商）协同发展，对上游原材料端的议价能力较强。

（2）生产成本优势：公司采用自供气、拥有自用码头，并率先布局大窑炉产线，有多个千吨窑炉，从而提升生产效率并降低生产成本，具有先发优势。

（3）资金优势：公司资金充沛，积极扩产，预计2022年底产能可达21800吨/日，龙头地位稳固，且大窑炉趋势提高了投资门槛，从而强化了公司资金优势。

（4）技术优势：公司注重研发，积极构建研发创新体系，引领薄片化、大尺寸等行业趋势，新产品的开发亦有助于毛利率改善。

公司光伏电站业务稳步增长，积极拥抱平价上网时代，预计资金回笼改善。

公司光伏电站数量不断攀升，已核准并网规模增长迅速。

公司自2020年起便将业务重点向平价上网项目转移。

2021年我国正式进入平价上网时代后，我们预计公司补贴依赖程度下降、盈利稳定性和资金回笼改善。

盈利预测&估值：我们预测公司2021-2023营收158/214/290亿港元，同比+28.4%/+35.3%/+35.4%；归母净利润57/71/89亿港元，同比+24.8%/+25.2%/+25.1%。

我们采用分部估值法，考虑公司行业地位和竞争优势等因素，认为公司合理市值为1875亿港元（21.1港元/股，以汇率0.8304计），光伏玻璃和光伏电站业务分别对应27倍、21倍2022年P/E，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：行业产能过度扩张导致光伏玻璃价格下跌超过预期的风险、装机量不达预期的风险、光伏电站业务核准并网规模不达预期的风险。