兴业研究-中国机构另类资产配置手册（二）债权篇：偏师之威-191203

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　　摘要
　　我国以间接融资为主导，房地产和融资平台非标债权成为过去我国另类债权配置的主要载体。（1）资金刚性兑付和资产风险收益特征扭曲是过去十年我国相关非标债权发展的温床。对金融机构销售渠道而言，刚性兑付增强了资金端客户的粘性，有利于资管规模快速扩张；对金融机构运作而言，资金池操作取代了大类资产配置体系。（2）对全社会融资结构而言，这提升了社会无风险利率中枢，也抑制了直接融资规模的壮大。在我国经济由“高速度增长”到“高质量成长”的情况下，未来另类债权的内涵必须调整。
　　未来另类债权内涵的发展与配置，核心体现在“非标转标”和“细分高收益资产挖掘”两条线索。（1）“非标转标”等投行化运作将过去高收益、低风险的非标债权转变成标准化的债券工具，如各类型ABS、私募债等。后续这需要制度层面的进一步突破，如放开负面清单限制以承接更多非标资产，同时结合成熟市场经验，我国应建立类似基于144A规则的私募债、夹层融资市场；（2）随着客户负债久期的逐步拉长、刚性兑付渐进式打破，未来较低回测、有绝对收益水平的资管产品需求将显著增加（约3-5万亿元增量空间）。伴随相关资管产品壮大，过去较边缘化的“高收益债”、“可转债/交换债”等细分领域资产将有显著扩张机会。
　　通过五个维度刻画九类另类债权资产并进行排序。（1）本文对包括目前非标资产在内的九类细分债权资产状况进行描述，涉及到现有空间，成长能力，风险水平，收益水平和参与门槛等五个维度。（2）通过雷达图综合打分法比较，我们建议战略重视房地产ABS、消费金融ABS、私募债三类资产配置机会。这应成为金融机构尤其是表外资管未来重点挖掘的领域。
　　关键词：债权 另类资产