渤海证券-信用债周报：城投再现违约，“信仰”应扎根基本面-191211

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　　核心观点：
　　一级市场：信用债周度净融资额下降，发行利率整体下行
　　12月3日至12月9日，企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具共发行207只，发行金额1,897.09亿元，周环比下降14.26%。信用债净融资额696.60亿元，周环比增加251.67亿元。
　　交易商协会公布的发行指导利率整体下行。1年期品种利率变化幅度为-1BP至0BP，3年期品种利率变化幅度为-1BP至0BP，5年期各品种利率变化幅度为-2BP至0BP，7年期各品种利率变化幅度为-2BP至1BP。
　　二级市场：市场成交量下降，不同品种信用利差走势不同
　　12月3日至12月9日，信用债合计成交4,318.15亿元，周环比下降9.06%。企业债、公司债、中期票据、短融、定向工具分别成交324.01亿元、127.44亿元、1,958.61亿元、1,566.79亿元、341.30亿元，企业债、定向工具、短融、中期票据成交量较前周有所上升，公司债成交量较前周有所下降。
　　信用利差方面，中短融和企业债中长久期信用利差走阔，城投债短久期信用利差缩窄。期限利差方面，中短融和企业债期限利差整体缩窄，城投债期限利差走阔。评级利差方面，中短融、企业债高评级品种评级利差走阔，低评级品种评级利差不变，城投债高评级品种评级利差缩窄。
　　信用评级调整统计
　　12月2日至12月9日，共有7家公司评级（展望）进行调整，数量较前周增加3家，其中4家为评级（展望）上调企业，3家为评级（展望）下调企业。天广中茂股份有限公司由CC/负面下调至C。青海盐湖工业股份有限公司由AA-/负面下调至BB。东旭集团有限公司由A下调至BBB/负面。淄博矿业集团有限责任公司由AA+/稳定上调至AAA/稳定。中广核核技术发展股份有限公司由AA-/稳定上调至AA+/稳定。浙江海盐农村商业银行股份有限公司由A+/稳定上调至AA-/稳定。景德镇市国资运营投资控股集团有限责任公司由AA/稳定上调至AA+/稳定。
　　违约债券跟踪统计
　　本周共有7家信用主体发生违约，分别为龙跃实业集团有限公司、南京建工产业集团有限公司、永泰能源股份有限公司、三鼎控股集团有限公司、西王集团有限公司、贵人鸟股份有限公司和呼和浩特经济技术开发区集团有限责任公司。发生违约的债券分别为“17龙跃E1”、“H7丰盛04”、“17永泰能源MTN002”、“17龙跃E2”、“17三鼎04”、“15西王01”、“14贵人鸟”和“16呼和经开PPN001”。
　　投资建议
　　2019年12月6日，上清所发布公告：截止当日仍未收到呼和浩特经开的付息兑付资金，暂无法代理发行人进行本期债券的付息兑付工作。市场随即引起强烈关注，12月9日，21世纪经济报道，“16呼和经开PPN001”已经在陆续兑付中。
　　该债券发行人为呼和浩特经济技术开发区集团有限责任公司，股东和实际控制人为经开区财政审计局。发行人主营业务多为经开区基础设施建设以及保障房、园区运营等，虽然未在Wind城投口径，但具有明显的城投特征。发行人所在呼和浩特经济技术开发区是内蒙古3家国家级经开区之一，但不论是内蒙古自治区还是该经开区的财政实力均较弱。2018年该经开区一般公共预算收入为15.8亿元，政府性基金收入1.3亿元，综合实力在全国219家国家级经开区排名靠后。同时2018年至今，内蒙古发生多起政信类非标产品逾期事件，呼和浩特经开区也涉及中江信托、国药控股融资租赁公司等多个非标逾期产品，其债务压力巨大。
　　对比之前“农六师”的技术性违约，我们认为此次“呼经开”违约虽及时兑付，但内蒙古自治区和“呼经开”的政府债务压力更大，逾期非标产品较多，此次违约更加有迹可循。我们建议虽然城投债受益于隐性债务化解和经济逆周期调节，仍是未来较好的信用投资标的，但“信仰”更应结合地区财政实力，在政府融资更加规范化的背景下，投资城投债应落脚于地区的“产业-人口-房地产-财政”的择券逻辑，不可过分下沉资质。
　　风险提示
　　政策推动不及预期，宽信用传导不畅，企业再融资能力大幅下降等。