天风证券-房地产行业问答系列（一）：天风问答系列，基本面下行刚开始，风险事件频发或促使政策边际宽松-211008

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Q1：房地产的下行是否刚开始？是的，（假设政策不变）预计持续到明年上半年销售量价降幅扩大、基本面下行刚开始：受政策调控影响，8月全国商品房销售量价降幅扩大：8月单月，商品房销售面积同比下降15.5%，较7月下降7pct；销售额同比下降18.7%，较7月下降11.6pct；且随着深圳、上海、杭州、广州等多城市出现二手房限价，导致变相提高了二手房的首付比例，按揭贷款投放不足，行业基本面预计将持续下行至明年上半年。

Q2：恒大资产和负债真实情况如何？资产变现能力下降导致风险敞口持续增大1）资产主要是土储，变现能力受行业及公司信誉影响，资产变现能力正在下降：截止2021年中报，恒大总资产23776亿，其中房地产储备账面价值14238亿（土地原值4580亿，总面积2.14亿，按市值1.77万亿），占比60%；现金及应收款2627亿（其中不受限现金868亿），占比11%；投资性物业1554亿，占比7%；股权投资1157亿，约占5%，虽然后两种属于非流动资产，但逻辑上也是相对好变现的资产，但由于公司风险事件带来的信誉影响（交房担忧）导致核心资产变现能力下降。

2）自2014年后高负债经营、有息负债有下降、应付账款大幅上升、短期现金不足：截止2021年中报，恒大总负债19665亿,扣除合同负债2158亿，还有17507亿，其中有息负债5717亿（其中短期2400亿，长期3317亿），占33%，另外应付款项包含票据9511亿（主要是产业链公司），占54%，还有就是应付税收2157亿，占比12%。

可以看到，近几年，公司有息负债在政策严格监管下有明显下降趋势，无论从绝对规模还是占比，但是应付款项（包含商业票据）却大幅上升，比重从40%上升至54%。

公司至2014年以后，一直踩三线经营，最新扣预资产负债率81%、净负债率118%、现金短债比0.36依旧仍未达标。

3）处理越不及时、风险敞口越大：我们在乐观、中性、悲观和极度悲观的四种假设中，对应的风险敞口为-2456（无风险）、1809亿、3951亿、6790亿。

市场各方保持耐心和信心很重要，公司总资产足够，只是在现金流压力下被迫不断折价。

Q3：恒大及其他房企事件对产业链影响如何，会引发系统性风险吗？产业链各细分行业影响不同，在房价没有大幅下跌情况下不至于引发系统性风险1）对建筑建材影响最大，家具家电其次，材料能源、广告代理等行业均有影响：9511亿应付款项和票据主要发生在产业链公司，主要是建筑、建材、家居、家电、广告、代理等行业，敞口主要集中在消费建材及建筑公司，前者应收敞口5亿左右、后者20亿左右；装饰公司受影响强于建材公司，个别公司可能因此大幅亏损；家电家具行业整体影响小于建筑建材，厨电和门窗公司影响较大；广告和代理公司影响超出预期，大部分细分公司未公告；2）不足以引发系统性风险的四个原因：A风险较大的房企数量较少、踩三条红线的主流房企低于10家、大型房企普遍财务指标健康；B金融机构房地产风险敞口较小；C房价没有系统性下跌风险；D政府托底工具较多且有力。

Q4：房地产政策是否会边际放松？是的，行业政策有望边际放松宏观经济压力、信用风险事件、房价暂无上涨压力、土地市场下行或将推动地产政策边际宽松，宽松是在“房住不炒”下的“因城施策“，随着杭州等多地出现土地拍卖流拍，地方政府压力将逐渐显现，结合宏观经济压力、信用风险事件以及房价暂无上涨动力等，地方政府在限价限贷、网签进度、按揭额度、购房资格和首付款审核等多方面都有边际放松的空间。

投资建议：在行业风险事件频出的阶段，央行例会罕见提及房地产“两维护”，随着杭州等多地出现土地拍卖流拍，地方政府压力将逐渐显现，结合宏观经济压力、信用风险事件以及房价暂无上涨动力等，地方政府在限价限贷、网签进度、按揭额度、购房资格和首付款审核等多方面都有边际放松的空间，这是符合“房住不炒”政策下的“因城施策”，我们维持8月看好地产板块的净利率触底、地产供给侧改革、持仓低、估值低的四个原因，持续推荐：1）优质龙头：金地集团、保利发展、融创中国、万科A、龙湖集团、招商蛇口；2）优质成长：金科股份、阳光城、新城控股、中南建设、旭辉控股集团、龙光集团；3）优质物管：碧桂园服务、新城悦服务、旭辉永升服务、绿城服务、招商积余、保利物业等；4)低估价值：城投控股、南山控股等。

风险提示：房屋价格大跌、房屋去化不及预期、政策进一步收紧。