浙商证券-基于行业概况、评分模型及主要发行人分析：由表及里，商业地产分析手册-191129

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　　投资要点
　　商业地产行业概况
　　从经营模式来看，商业地产分为销售、自持运营与委托经营三种模式。销售模式下与住宅开发相差不大；自持运营则引入了“资产管理”的概念，运营能力和资金壁垒较高；委托运营即轻资产模式，是自身管理能力和品牌的输出。
　　从业态类型来看，零售地产整体过剩，首层租金下滑，行业集中度较低；办公楼空置率城市分化较大，整体好于零售地产；酒店景气度好于零售和办公。
　　商业地产发行人可分为三类：1）主营住宅地产，兼顾商业地产，多产品线规模扩张。部分发行人的住宅地产业务和商业地产业务联动性较强，商业配建为前期拿地提供了优势，同时为住宅销售增值提供需求支持；物业销售则加快了整个项目的现金流回笼速度，加快资金周转。2）专注商业地产，同时业务体量具有一定规模。3）小而美的精细化运营商。
　　商业地产发行人评分模型
　　从四个方面构建商业地产发行人评分模型：经营风险、资产质量及长期偿债能力、短期偿债能力以及其它。
　　经营风险：经营数据方面关注规模、出租率、平均租金、物业分布；盈利能力方面关注（毛利-三费）/营收、净利率（1-公允价值变动损益/利润总额），以剔除投资性房地产公允价值变动和物业租赁成本计入科目差异对财务指标的干扰。
　　资产质量：关注投资性房地产估值合理性，可用抵押借款/投资性房地产抵押规模，投资性房地产/租金收入；关注投资性房地产受限比例，判断资产抵押再融资空间。
　　长期偿债能力及资本结构：商业地产发行人经营投资决策通常更加谨慎，规模扩张诉求相对较弱，其财务杠杆率普遍低于住宅开发发行人，负债结构亦更接近一般工业企业。选取较为通用的资产负债率、短期有息负债占全部有息负债比重等指标。
　　短期偿债能力：选取现金流变异系数、现金类资产/短期有息债务、（EBITDA-公允价值变动损益×（1-税率））/短期有息债务。
　　打分结果：推荐万达商管、上海宝龙、星河实业
　　根据“同利差评分较高，同评分利差较高”的原则对发行人进行初步评分，再结合对基本面和市场行情的判断，推荐万达商管、上海宝龙、星河实业。
　　主要发行人深入分析
　　基于评分模型，本文选取了11家较有代表性的商业地产发行人，从股权结构及下属子公司、经营情况、资产负债情况、或有事项等方面对其信用资质进行了深入分析，以捕捉模型外的信息。