天风证券-叮咚买菜-DDL.US-21Q4运营效率持续优化，预制菜占比逐步提升，利润大超预期-220217

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事件：公司发布四季报。

2021Q4实现营收54.8亿元/YOY+72.0%，实现净亏损-10.96亿元，去年同期为-12.46亿元，Non-GAAP净亏损-10.34亿元，去年同期为-12.39亿元，Non-GAAP净亏损率-18.9%，环比Q3大幅度收窄13.0pct。

指引2022年Q1因春节淡季可能导致收入下降，但现金流将大幅改善。

经营数据：21Q4实现GMV60.0亿元/YOY+59.6%。

其中自有品牌占比10.2%，自主研发生产占比6.5%，预制菜占比14.9%。

截止至2021年Q4末，公司前置仓数量1400家左右，环比Q3增25家，平均单仓订单量有所下降。

分板块来看，21Q4商品销售收入54.14亿元/YOY+72.1%，服务收入0.70亿元/+65.6%。

营收高速增长，会员费金额持续提升。

分区域来看，公司四季度重点优化运营效率，其中上海已在12月份突破盈亏平衡，首次实现盈利。

以上海为模板，长三角地区运营进一步得到优化。

毛利率：21Q4毛利率27.7%/YOY+12.6pct。

主要由于公司积极开发自有产品，优化产品结构，加强供应链建设，并提高服务质量。

利用差异化商品和服务吸引用户，提升整体利润空间。

费用：21Q4履约费用17.86亿元/YOY+47.3%，履约费用率32.6%/YOY-5.4pct，环比Q3-4.7pct，受益于精细化运营，履约费用率进一步改善；21Q4销售费用3.58亿元/YOY+38.3%，销售费用率6.5%/YOY-1.6pct，主因线上及线下获客费用的减少，环比来看销售费率摊薄明显；21Q4管理费用1.29亿元/YOY+22.9%，主要由于公司调整战略优先提升效率，管理费用率2.4%/YOY-0.9pct，规模效应下管理费率有所下降；21Q4研发费用2.85亿元/YOY+117.0%，主要由于加大供应链及农业技术升级相关研发投入，赋能上游，研发费用率5.2%/YOY+1.1pct，研发投入先于收入贡献，有帮助提升商品力，节省中间环节降低损耗，长期来看有望回归正常。

利润：21Q4实现净亏损-10.96亿元,去年同期为-12.46亿元。

Non-GAAP净亏损-10.34亿元，Non-GAAP净亏损率-18.9%，环比Q3大幅度收窄13.0pct，盈利情况大超预期。

Q4经营改善优于前期指引，经营效率和盈利改善大超预期。

公司自身在调整产品结构、坚定开发自有商品和优化供应链及相关基础设施建设方面持续发力，由“规模第一”向“效率第一”的战略调整效果显著，Q4整体经营效率提升幅度较大，上海地区12月份UE模型已实现转正，帮助提前验证前置仓模式商业可行性。

预计短期内季节扰动下营收增速有所波动，长期看预制菜等高毛利产品增长带动强劲，未来随着自有产品占比提升，利润改善趋势明显。

投资建议：即时零售行业的快速增长下，前置仓模式具备广阔空间。

公司作为前置仓行业的领导者，基于强组织能力和数字化能力占据行业重要位置。

未来随着产品结构、客户结构优化、预制菜等自有产品占比提高及运营效率的提升，盈利能力改善趋势明显。

我们上调2022-23年净利润-55.7亿元、-38.6亿元至-33.3亿元、-18.2亿元，新增2024年净利润预测4.1亿元。

公司削减投入、财务回报明显，但收入空间低于我们此前的估计，因此我们调整公司目标价26.2美元每ADR，维持“买入”评级。

风险提示：行业政策变动可能影响整体增速；新商业模式和技术冲击；行业竞争激烈。