平安证券-固收周报2022年第06期，总第71期：数据利空情绪即将释放完毕，关注中长端右侧机会-220213

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本周核心观点：宏观利率经济基本面国内信贷“开门红”但结构不佳，海外CPI继续爆表。

国内方面，本周公布的社融数据大超预期，新增社融超6万亿，新增信贷接近4万亿。

总量“爆表”无法掩盖结构不佳，社融超预期主要由政府债券、企业债券和信贷支撑，其中信贷主要是票据和企业短贷拉动，企业中长贷和居民贷款均表现较差。

海外方面，美国1月核心CPI高达6.0%，环比增长0.6%，与前值持平，尚未出现通胀见顶的迹象。

美联储鹰派官员布拉德表示，支持联储在上半年加息100个基点，导致鹰派预期继续抬升，美债长端突破2.0%。

资金面节后资金面宽松，下周或略有收紧。

社融、信贷增速未持续上行前，资金面不会构成债市利空。

受节后资金回流以及地方债发行尚未启动影响，节后资金面宽松，DR001、DR007均处于2%以下。

下周资金面环境和预期或略有收紧：1）周一央行节前投放流动性回笼完毕，政府债发行边际回升1700亿元；2）下周2000亿元MLF到期，目前NCD大幅低于MLF40BP，央行或通过等量或缩量方式，传递流动性“不缺不溢”信号。

展望后市，22年资金面或难成为债市利空：需求端，新一轮库存周期或最早于22年末启动，需求指标（PMI新订单-产成品库存）或全年低位震荡，而在社融中占比近40%的中长期与需求指标正相关性极高，指向22年或只能见到“稳信用”，而非“宽信用”。

供给端，2014、2016、2019年社融低位震荡时，央行均实施宽松货币政策，通过降准保持货币供给充足，M2-社融增速持续上行或保持高位，使得资金利率难以趋势上行。

利率策略关注调整后中长端品种机会。

1月金融数据超预期，10年国债、国开债本周大幅调整近9BP，预计下周市场“看空”情绪将迎来尾声，资金面宽松、基本面数据真空环境下，债市缺乏趋势“转熊”基础，依然建议投资者把握本轮调整后的右侧介入机会。

品种上建议选择中长久期品种，不建议博弈短端：1）2月以来，1年国债收益率多次与R001倒挂，历史上看这种倒挂持续时间不长，目前R007利率已处于2019年以来15%分位数以下，随着“稳信用”确认，机构“缺资产”情况将有所改善，资金利率上行将带动1年品种调整；2）1年国债、股份行同业存单分别低于MLF94BP、40BP，市场利率对再度降准、降低已充分定价。

货币政策虽松，但市场利率围绕政策利率波动的基础未变，短端进一步下行空间有限。

对于配置盘而言，2022年为震荡市，10年国债、国开债升至2.8%、3.1%以上时，可逐渐积累仓位。

本周核心观点：信用债信用事件及政策：本周政策暖风继续吹向地产，包括保障性租赁住房贷款不纳入集中度管理，以及全国性商品房预售资金监管的意见出台。

其中，保障性租赁住房贷款不纳入贷款集中度管理实际上20年12月已经明确，但由于主流房企几乎没有保障租赁房项目，参与方主要是各地相对优质的国企及城投，房企现金流难以得到直接的改善，更多的是市场情绪上的影响。

对房企的衍生影响是有助于拥有融资资源的国企折价收购困难房企的项目和土地，一方面解决房企现金流困难，另一方面获取了保障租赁房的土地资源。

而预售资金管理办法主要是统一全国预售资金监管的基本标准，对此前部分城市的过度监管有纠偏效果。

但当前房企销售端仍比较弱，预售资金监管松绑有助于房企提高资金使用的灵活性，但节流效果的更好发力仍需要开源。

信用债建议：可以关注城投短债和企业ABS的票息价值，地产债仍然是偏左侧时点，但特殊账户投资者已经可以参与。

本周利率债收益率1Y下行、3-5Y上行，信用债收益率整体跟随利率债同样表现为1Y下行、3-5Y上行，因此信用债期限利差明显走阔。

但各期限信用债收益率的变化幅度整体不及利率债，使得信用利差整体1Y多数被动走阔、3-5Y多数被动压缩。

结构上，城投债二级市场表现明显好于产业债，表现在1Y城投债收益率下行幅度大于产业债，3-5Y城投债收益率上行幅度小于产业债。

策略方面：1）城投债信用下沉仍有明显估值优势，但是容易受到政策扰动；高等级城投债本周期限利差走阔后估值优势相对提升，3-5年期限利差仍较有压缩空间，可以关注。

2）产品点差整体较低，私募点差和ABS点差基本在30BP附近，但企业ABS点差仍有40BP，永续点差银行永续估值好于产业永续，可以关注；3）本周的政策暖风继续吹向地产领域，但一是保障性租赁住房贷款对房企影响有限，二是房企当前销售端疲弱+尚未看到成规模的针对出险房企的行业并购落地，为出险房企的资金源头端注入活水、提振金融机构信心，因此短期市场底部仍未至。

但未来宽信用的方向是明确的，地产作为宽信用几乎不可缺失的一环，未来仍需持续跟踪政策的发力程度。

行业利差见顶可能发生在一季度以后。

当前仍然是偏左侧时点，但特殊账户投资者已经可以参与。

风险提示政策转向超预期：国内货币政策、海外政策等发生重大转向，影响市场变化；流动性风险：银行间流动性收紧，引发债市剧烈波动；疫情演变超预期：各国经济政策应对不力，引发全球资产剧烈波动。