东吴证券-天津市城投债现状4个知多少：破而后立，或有先机-220127

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天津市存量城投债及城投主体现状知多少？1）2012年至2021年11月期间，各年末存量债券规模占全国总规模比例呈下降趋势，主要源于2015年至2017年及2018年至2021年两阶段均呈现存量城投债规模增速下降的态势。

同时，该期间天津市城投债务率呈逐年上行趋势直至2021年11月才出现显著回落，且仍高达169%。

2020年末，其城投债务率为全国最高，达250%，且地方政府债务中城投债占比30%，全国排名第10，表明其地方债务的布局中对于城投债依赖度较高，更加凸显天津市降低其城投债务率的必要性及紧迫性。

2）从该期间存量规模占比和发行规模占比双双呈下行趋势及天津市地方公共财政收入占全国比重稳定的情况来看，天津市在城投债风险控制方面具备一定意识且拥有控制风险的能力，叠加对天津市未来度过产业转型升级的过渡期并完成城市转型和城投改组后其经济实力将再上新台阶的积极展望，我们预计天津市城投债债务风险或将逐步缓释，整体表现可能好转，投资价值有所修复，建议债券市场参与者对天津市城投债后期表现保持关注。

3）截至2022年1月24日，存量规模为3,308亿元，存量平均票面利率为5.14%，规模和融资成本两方面均处于中间区域。

存量结构方面，主体信用评级以AAA及AA+高等级主体为主，债券剩余期限以3年以下为主，债券券种以中期票据为主。

城投主体方面，61家城投公司累计发行债券1.4万亿元，存量规模约4,000亿元。

其中，AAA级主体单只债券发行规模较AA+级大，城投主体数量与存量债券规模符合“二八定律”，存量规模超百亿元的城投公司资产负债率总体稍高，资本结构偏债权，流动比率总体表现良好。

2021年天津市城投债一级市场发行情况知多少？1）城投债发行规模达1,562亿元，全国排名第13位，位于中间区域；发行平均票面利率为5.30%，略高于存量平均值5.14%，远高于全国平均值4.41%，反映融资成本较过去进一步上升。

平均主体发行金额较高表明城投债发行高度依赖小部分发行主体的情况较突出，债务风险相对集中。

发行节奏方面，下半年发行量较上半年小幅增加，上半年偿还力度较大，全年净融资额为-1,394亿元，上半年净融资额流出较下半年大。

2）发行结构方面，主体评级以AAA级高等级主体为主；发行期限以短于1Y为主且最长不超过5年；债券种类以超短期融资债券为主；主体行业以工业领域为主。

2022年天津市城投债兑付情况知多少？2022年天津城投债兑付金额共计853亿元，上半年偿债压力相对高于下半年，其中超短期融资债券兑付规模最大，AAA级发行主体占比最高。

我们预计2022年城投债的兑付对天津市城投债整体造成的压力有限，主体违约风险可控。

天津市城投债二级市场成交与收益表现知多少？1）成交量方面，2021年二级市场全年成交量1,992亿元，年换手率60%，交易活跃度及投资者整体交易热情一般。

2）收益率方面，2021年前未出现利差明显走扩情形，而伴随2021年严监管发力，收益率走势迅速上行，利差走扩，直至2021年6月召开投资人恳谈会后转为稳中有降。

细分来看，评级：AA+级别收益率最高；发行期限：1Y至3Y中短期收益率最高，6Y至10Y中长期收益率最低，风险与收益或出现错配；券种：私募债收益率相对略高，企业债相对较低，总体表现均衡。

3）展望后市，天津市或将积极管控城投债务风险，减发行、增偿还以化解存量债务负担，缩短债券期限以降低流动性风险，注重主体风险平衡以控制违约风险，同时平稳度过产业转型过渡期，我们预计其城投债整体风险有望得到缓释，风险收益性价比逐步修正，二级市场表现或趋改善，存在跟踪关注的价值。

风险提示：（1）城投相关政策超预期收紧；（2）数据统计存在偏差。