东兴证券-雍禾医疗-2279.HK-植发+养固双轮驱动，把握“百亿植发，千亿毛发，万亿生态”-220127

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植发+养固双轮驱动，助力雍禾扬帆远航。

雍禾医疗深耕毛发行业十余年，逐渐成为国内规模最大的毛发医疗综合服务商。

公司主营植发和医疗养固两大业务，市占率分别达到10.5%和4.3%，居国内第一。

植发服务人数稳定提高，高级植发占比提升带动客单价抬升，2018-2020年公司植发收入由9.2亿上升至14.1亿，CAGR达24%。

2017年收购史云逊中国业务，2019年进军医疗养固行业，客户数及客单价双增带动收入快速增长，2021H1公司医疗养固收入2.54亿元，已高于2020年全年金额，收入占比快速提升至24.1%。

“毛发经济”崛起，需求快速扩容，集中度有望提升。

毛发问题存在普遍性，而当前植发手术渗透率仅0.21%，脱发患者医疗养固渗透率仅1.0%，需求仍存在巨大缺口。

技术进步、医师多点执业放开，叠加消费者教育，毛发市场正处快速扩容期，2030年国内毛发医疗服务市场规模将达1381亿元，其中植发/医疗养固分别756/625亿元，CAGR10分别18.8%/28.7%，植发市场稳定增长，医疗养固快速崛起。

同时，个性化、一站式毛发服务成为主流需求，品牌力重要性凸显；严监管下具有合规医疗执照、专业资质医师，提供透明、标准化服务的大型连锁机构将更受青睐，行业集中度有望进一步提升。

品牌力、技术实力、标准化复制能力，为门店扩张保驾护航。

植发行业消费者决策谨慎，公司长期投资于品牌建设，采取积极主动的市场渗透和营销策略，作为市占率第一的品牌在依赖口碑传播的行业中形成显著优势；作为先发企业长期进行技术积淀，独家自研无痕植发和点阵加密技术，患者推荐率88.5%，投诉率不足0.1%。

此外，标准化复制能力和专业医师储备是植发企业扩张的重要前提，公司已建立起完善的人才引进-挽留-培养体系，医师数量行业第一，流失率低于5%，打破医生储备对未来拓店的限制，叠加系统化的开店流程及技术手段降本增效，共同为快速拓店保驾护航。

三大增长曲线，把握“百亿植发，千亿毛发，万亿生态”。

1）第一增长曲线——强确定性的植发业务：各发展阶段院部同店销售额均保持高增，商业模式可持续性较强；未来3年计划加速拓展50家植发院部。

广度上继续布局三四线下沉市场；深度上推行一线城市“一城二店”。

2）第二增长曲线——高复购、高潜力的医疗养固业务：依托于客群广、易接受、复购高、协同强等优点，未来将采用小门店、轻投资的优化商业模型，从“店中店”走向独立店，乐观估计下未来3年收入端将逐渐与植发趋同，门店较目前仍有4倍空间。

3）第三增长曲线——围绕万亿毛发生态外延美学植发、假发等品牌，形成梯度矩阵，打开公司成长天花板。

盈利预测及投资评级：我们预计公司2021-2023年营业收入分别为22.2、28.6、39.6亿元，归母净利润分别为1.20、1.96、2.96亿元，对应EPS分别为0.23、0.37、0.56元。

当前股价对应PE分别为47、29、19倍，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。

风险提示：疫情反复，政策风险，突发医疗事故，门店扩张不及预期。