国金证券-固收点评报告：债市连续跳空，但调整后或是配置良机-211011

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基本结论国庆后，国内债市持续走弱，国债期货两个工作日合计累跌0.85%。

投资者忧心忡忡，市场观点似乎也多数转空。

但我们还是坚持认为，目前债市的调整更像是对货币政策迟迟不落地的宣泄，无论是从基本面还是从政策面来看，利率并无大幅走高的基础。

长假后债市跳空调整的原因。

一是对资金面的忧虑。

节后央行大幅净回笼，后续MLF到期、地方债供给放量叠加缴税大月，市场对资金面忧虑加大。

二是受美债收益率大幅回调影响。

9月下旬以来美债受多种因素影响回调至今年6月以来高点，市场情绪受此影响。

三是对地方债发行提前带来的供给压力担忧。

主流媒体报道，地方财政的发债计划有所提前，意味着10月和11月平均要新增发行6000-7000亿地方债。

此外，近期信用的边际改善也令债市投资者的情绪受到一定程度影响。

利率并无大幅上行的基础。

从基本面来看，经济增长的下行态势是较为确定的。

在疫情和产业政策的影响下，消费复苏依旧步履维艰，部分行业限产停工也会影响工人收入，抑制消费意愿；投资方面，决策层对房地产政策的调控定力达到了空前水平，难走依赖房地产投资拉动经济的老路，而基建投资短期难以形成大量的实物投资；出口并非毫无隐忧，价格上涨、外需下滑和疫情好转导致国外供应链的加速恢复，都可能增加外贸繁荣的不确定性。

我们前期报告对三季度GDP增速预测值在5%左右，而外资机构近期普遍预测3、4季度的经济增长只有4%甚至以下，经济下行压力可见一斑。

从宽信用支持实体经济的角度来看，虽然9月的信贷数据大概率是边际改善的，但可持续性较弱。

调研的多家银行反映市场需求不足，项目储备不足。

市场认为的绿色再贷款，我们认为方向上是有可能的，但是额度值得商榷。

从海外市场影响来看，我们应坚定央行对货币政策以我为主的判断，同时美债收益率在经济和就业数据尚存较大不确定性的背景下，其持续性上行尚存变数。

从通胀的角度来看，PPI高企，CPI依旧低迷，猪肉价格持续走低。

基于通胀化债的逻辑，当前依然处于“美丽去杠杆”的窗口期，因此通胀不会对货币政策产生太强的制约。

从货币政策角度看，在经济下行压力如此巨大的背景下，货币政策不存在收紧的可能，而这也直接决定了利率没有大幅上行的基础。

易纲行长近期发文关于资产购买工具的论述，表明当前的政策聚焦点是在讨论货币政策应该怎么“宽”而不是怎么“紧”，当前货币政策依旧有发力空间。

孙国峰司长亦在9月国务院吹风会上提及流动性不会出现大的缺口和大的波动。

基于此，节后流动性大额净回笼并不会真正影响流动性的合理充裕，短期资金的回笼反而更可能是为降准等长期资金释放做准备。

结论。

我们坚持节前的看法，抓住基本面下行压力加大和货币政策仍有空间的主线，债市跳空走弱的调整像是一种对政策预期持续落空的情绪释放，利率并不具备持续上行的基础。

这波大幅调整的背后，反而可能成为配置盘加仓配置、提高carry保护的良机。

风险提示：疫情的不确定性；货币政策的不确定性；经济表现超预期。