东方财富证券-休闲服务行业深度研究：免税深度复盘，宏观和政策是关键-210902

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（以下内容从东方财富证券《休闲服务行业深度研究：免税深度复盘，宏观和政策是关键》研报附件原文摘录）
　　【投资要点】 　　商业模式：特许经营，互相博弈。中国免税业务由国家集中统一管理、发放经营牌照，运营商以税金的方式向国家缴纳特许经营费，目前国内共有10家公司获得免税特许经营权。国内人均GDP超过1000美元后，国家对免税牌照管理趋严。国内人均GDP超过5000美元后，国家对免税购物限额开始放宽。对品牌商来说，旅游零售已成为其重要渠道之一。运营商销售规模越大，对品牌商的议价能力就越强。对场地方来说，国际客流量的变化会影响运营商和场地方在谈判中的地位，进而影响租金的定价模式。 　　关键要素：宏观、汇率、政策。国际客流量增速与全球GDP增速具有较强的正相关性，旅客购买意愿与购买力平价人均GDP相关性较高。关税、消费税、增值税等税收政策发生变化，亦会影响免税品购买需求。免税品的主产地和主客源地错配，使得美元成为主要结算货币之一，其汇率波动对国际旅客出行和消费意愿均有较大影响力。海南离岛免税政策逐步放开，叠加离岛免税店数量和经营面积的增长，使得购物渗透率和人均免税销售额持续提升。 　　股价复盘：宏观因素和外延并购是主因。中国中免和杜福睿股价表现均受全球经济周期和美元汇率波动影响。此外，海南离岛免税政策放宽，以及离岛免税市场竞争格局变化，亦对中免股价产生影响。中免于2017-2020年三次收购带来规模扩大和份额提升，对股价有明显提振作用。全球免税市场重心由欧洲转向亚洲，对杜福睿的股价有压制作用。杜福睿通过并购实现了业务全球化布局和销售规模持续扩大，对股价有提振作用。 　　未来展望：行业保持高增长，性价比有望提升。2021-2023年，预计中国免税市场规模分别为523.8亿元/922.9亿元/1210.2亿元，同比增速分别为55.4%/76.2%/31.1%。其中，预计离岛免税市场未来5年将保持年复合增速28.9%；口岸+市内+其他免税市场有望随着国际旅行恢复和市内免税政策放宽，在2022-2023年表现出高于离岛免税市场的增速水平。随着免税市场规模持续增长，预计国内运营商合作品牌数量和结构将不断提升，且有望拿到更低的采购价格，从而提供更具竞争力的售价。 　　【配置建议】 　　中国中免：离岛和市内免税业务发展是重点。公司是全球最大的旅游零售商，在销售规模、渠道把控力、运营管理等方面优势显著。离岛方面：海口国际免税城预计将于2022年开业，商业面积共14.1万平米。三亚海棠湾一期2号地项目已于2021年上半年开工，预计2023年上半年开业，届时将新增商业面积10.7万平米。市内方面：2019年，公司位于青岛、厦门、大连、北京、上海的5家市内免税店陆续恢复运营。2020-2021年，公司在武汉、西安、天津、成都等地布局的市内免税店项目均有望于2021年内落地。公司提前布局市内免税店，有望享受到政策放松和行业增长的红利。公司赴香港IPO，将为拓展海外渠道、巩固国内渠道、开发旅游零售综合体、巩固上游采购体系和提升供应链效率等方面提供资金支持，其全球龙头地位有望得到进一步夯实，建议重点关注。 　　王府井：有税和免税协同发展，双轮驱动业绩增长。有税方面：公司持续推进商场由单一的百货业态向休闲购物综合体转变，奥特莱斯和购物中心营收增速高于百货。免税方面：2020年6月，公司获得免税品经营资质。2020年7月，公司成立全资子公司北京王府井免税品经营有限责任公司，用于开展免税品经营等业务。2021年1月，公司与海南橡胶分别出资成立2家合资公司，用于开展海南岛内免税业务。未来，一方面，公司将借助海南自贸港战略契机，积极布局岛内免税和离岛免税。另一方面，公司将立足北京积极发展机场和市内免税，同时推进免税业务在国内其他重点城市的拓展。有税和免税有望形成协同效应，双轮驱动公司业绩增长，谨慎看好，维持“增持”评级。 　　【风险提示】 　　政策力度和推出时点低于预期； 　　离岛免税销售额增长低于预期； 　　离岛免税市场竞争激烈程度超预期； 　　全球宏观经济增长低于预期； 　　人民币兑美元贬值超预期。