山西证券-利率债周报：基本面反复，债市又迎利多-211101

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（以下内容从山西证券《利率债周报：基本面反复，债市又迎利多》研报附件原文摘录）
　　债市回顾：基本面偏利多，长端利率下行。上周，10Y国债利率呈现震荡走势，利率中枢较前一周下降。从期限利差来看，10Y-1Y国债期限利差拉大，国开债期限利差收窄。国内疫情压力加大，同时工业品价格开始有所回路，基本面预期再度向有利于债市的方向调整。我们在此前周报中也提示过，疫情对于债市一直是不确定因素，疫情扩大会降低基本面预期从而降低利率中枢。资金面方面，上周邻近月底，资金利率技术性抬升。隔夜利率超过2%，升至2.1%以上，7天利率升至2.34%。 　　债市策略：类滞胀下，债市单边行情由货币政策主导。当前基本面属于类滞胀行情，利率方向争议较大。在过往类滞涨时期，货币政策往往对利率走势起到了决定性作用。而在货币政策没有大动作的时期，利率往往会受到各类信息及各种外部冲击的影响，进入宽幅震荡的状态。并且一旦货币政策由前期的“有所作为”进入“无为”时期，利率则会出现明显回调。利率的调整一方面是对货币政策预期调整的重新定价，另一方面，在类滞胀时期，通胀和增速对货币政策的提示是矛盾的，一旦货币政策暂时没有操作，容易引发货币政策目标转向的预期。今年7月，降准的时候，上游原材料价格已经出现明显上升，在这种情况下，当时的降准相当于给市场提供了政策更关注增速的信号，利率也因此在短时间内下行近30bp。但此后，除了常规的公开市场操作外，货币政策就没有进一步的行动，市场自然就更担心通胀、海外主要央行政策收紧的因素是否会引发货币政策出现变化。 　　货币政策短期无大的动作，债市短期也难有单边行情，中期看货币政策难以转紧。对于我们的启示来说。首先，如果短期货币政策没有新的较强信号意义的操作，债市可能进入震荡期。年内增速和通胀目标实现难度都不大，名义增速和社融增速基本匹配，但明年增速和通胀又都存在不确定性，那么短期货币政策先不采取信号意义强的行动是合适的。对于利率来说，如果货币政策没有提供主线，且基本面指标都是慢变量，那么外部冲击、资金面、甚至一些信息都会引起利率波动。其次，经济增速压力仍会持续，后续即便有一定通胀压力，货币政策也大概率难以转紧，债市一段时期内难有熊市。历史上，经济增速的目标全部实现，但通胀经常会高于年初目标，这意味着经济增速目标是硬约束，而通胀是软约束，当经济目标和通胀目标出现冲突时，实现经济增速目标更为优先。而如果疫情持续，防控常态化对经济增速持续构成压力。另外需求端已经出现收缩压力，对中期经济增速也有压力。除非目标设定较低，否则经济增速压力下，货币政策难以转紧。 　　基本面利好因素较多，长端利率中枢近期或仍能向下调整。目前时点看，当前这轮疫情影响范围仍不明朗，同时限电控能仍在进行时，工业品价格下降，短期基本面对利率有利。资金面方面，月初资金面紧张情况缓解，11月地方债虽然继续放量，但也存在前期政府资金运用从而对冲利率债供给的可能。资金面虽有不确定性，但货币政策难收紧的情况下，资金面大概率仍能保持平稳。所以短期债市处在叫安全期，不排除利率中枢继续向下调整。