中信证券-中国旭阳集团-1907.HK-投资价值分析报告：行稳致远，从规模化到多元精细化-220127

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作为国内大型的民营独立焦化生产企业，公司行业龙头地位稳固，近几年在国内外积极布局新增焦炭产能、延伸精细化工品，预计未来2～3年产能将进入收获期。

焦炭及化工行业环保去产能的背景下，公司产品价格有望高企，盈利有望维持高位。

同时，公司积极向制氢领域扩张，制氢成本优势明显，有望为“双碳”发展开启新的增长点。

目前公司估值优势明显，首次覆盖，给予“买入”评级。

▍民营焦化龙头，三大优势提升竞争力。

公司是国内独立焦化龙头企业，具有明显的规模优势，能发挥产运销协同效应。

公司位于下游钢铁行业集中的河北省，也靠近山西等主焦煤产区，销售定价更为灵活，原料采购成本更可控，具有明显的区位优势。

同时，公司还通过技术和管理优势，增加焦化产能运营托管规模，延伸精细化工产品及制氢等清洁能源产业链，具备持续成长能力。

▍焦炭产能逐步进入收获期，“十四五”期间有望翻番。

公司本部位于河北，目前焦炭板块控股及权益产能分别为710/783万吨。

2019年以来，公司积极在内蒙、江西以及海外建设新项目，预计至2025年，公司控股及权益产能有望分别达到1550/1572万吨，年均复合增速分别为21.55%/19.05%。

预计至2025年公司并表的产销量可望从目前的600万吨达到1100万吨，权益产量也有望从目前的760万吨增加到1535万吨，实现翻番，相当于再造一个旭阳焦化板块。

同时，公司还积极开展焦炭运营管理业务，可通过有限的资本支出扩大销售份额，进一步整合行业资源，巩固行业龙头地位。

▍化工产业链进一步延伸，盈利景气有望维持。

公司精细化工板块有13种化产品，下游应用广泛，销售稳定。

化工产品成本在焦化循环一体的模式下也保有竞争力，公司在稳定碳材料类和醇醚类化工产品规模的基础上，正在大力扩展芳烃产业链，向下游延伸精细化工品，预计中短期苯乙烯及己内酰胺产量或进一步增加，或成为未来化工板块盈利增长的主力。

预计2021～2022年化工板块的毛利总额有望稳定在8亿元以上，对公司净利润的贡献有望超过5亿元。

▍氢能业务期待产业链放量，有望为公司业绩锦上添花。

依托丰富的焦炉尾气资源，公司积极向制氢领域扩张。

公司发展氢能具备区域、成本及资源三大优势。

未来随着燃料电池车及氢能在工业领域应用的普及，公司凭借低成本的制氢优势，有望成为华北地区有竞争优势的氢能供应龙头。

我们预计公司在运和在建的两大项目稳定盈利后，可实现净利润3.5亿元，对应氢气产能为4.5亿方/年。

若按照远期运营3000万吨焦炭产能的公司规划测算，可产出60亿方氢气，预计净利润可达45亿元。

▍风险因素：宏观经济增速放缓，影响焦炭及化工产品需求。

公司产能扩张不达预期。

▍投资建议：考虑公司未来在国内外的焦化产能快速增长及潜在的氢能盈利贡献，我们预测公司2021～2023年EPS为0.68/0.81/1.05港元，当前价4.7港元，对应2022年P/E6倍。

国内目前估值水平虽与A股龙头焦化公司相当，但我们认为公司成长性优于其他行业龙头，P/E估值水平应为8倍，对应目标价6.5港元，首次覆盖，给予“买入”评级。