东吴证券-创梦天地-1119.HK-科技赋能IP运营，开辟潮玩第二增长曲线-220126

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投资要点国内领先的独立手游发行商，依托多年发行及运营经验，打造线上+线下IP变现闭环。

公司成立于2009年，以海外优质产品代理与运营起家，成功发行过《水果忍者》《愤怒的小鸟》《地铁跑酷》等产品，于2017年布局线下娱乐，2021年获得腾讯QQfamily授权以潮玩切入IP衍生品业务，搭建起以IP运营为核心的线上游戏、线下IP衍生品变现闭环。

2018年公司于港交所上市，腾讯为第一大机构股东。

线上游戏变现：聚焦赛道发力自研，提升用户生命周期价值。

公司已完成游戏业务战略聚焦，确立三消、竞技品类自研方向，中重度品类调整为代理、投资及定制。

“源代码”代理模式下，公司已积累丰富的研运经验。

公司预计首款自研三消手游《女巫日记》将于2022年海内外上线，我们认为公司于《梦幻花园》《梦幻家园》代理中积累了“消除+X”融合玩法研发经验，看好《女巫日记》上线后贡献业绩增量。

基于休闲游戏积累的大用户基数，公司发力休闲电竞错位竞争，提振用户LTV，自研RTS手游《全球行动》、休闲射击手游《小动物之星》表现出色，均获得TapTap编辑推荐，后续储备有二次元TPS《卡拉比丘》。

其中《全球行动》电竞赛事已陆续落地上海等城市，电竞赛事有望成为促进公司线上线下全渠道联动的重要抓手，实现“游戏-电竞-玩家”流量闭环。

线下IP衍生品业务：携手腾讯，打造IP变现闭环，我们预计2020-2023年收入CAGR为443%。

公司第一大机构股东腾讯深耕文娱行业，储备有大量优质内容资源，对标海外，仍有较大的IP衍生品变现空间。

公司深度绑定腾讯，有望承接其IP、渠道等资源，拓展线下IP衍生品零售业务。

公司已于2021年3月、2022年1月分别获得QQfamily、PUPUALIENS授权，于2021年7月开设首家QQfamily旗舰店，切入潮玩领域，2021年10月与腾讯订立QTX合作协议，布局潮玩产业链上游。

根据公司2021H1业绩发布会，线下标准单店中主机游戏体验及零售月收入为28.70万元，毛利率为63%，月坪效为0.16万元，潮玩零售月收入为50.40万元，毛利率为35%，月坪效为0.42万元（截至2021H1业绩报披露的最新模型）。

我们认为公司单店模型尚处于优化阶段，随着潮玩产业链布局逐渐完善以及其他IP衍生品拓展，单店坪效与毛利率都将迎来较大提升，我们预计2022-2023年公司线下门店开设数量将达到70/150家，对应线下业务营收分别为4.08/10.43亿元，对应2020-2023年复合增长率为443.37%。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为-0.75/1.52/4.52亿元，同比增长-83.07%/-303.80%/196.50%，我们给予公司线上游戏业务2022年14倍PE，考虑到线下娱乐业务营收增速较快，给予8倍PS，对应2022年目标价为8.04港元（无特殊注明，本文相关数据的货币单位均为人民币，HKD/CNY=0.8145），首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：行业监管政策趋严风险，游戏业务战略调整不及预期风险，线下门店经营不及预期风险。