东方证券-基础化工行业深度报告：己二酸有望开启长期景气-220126

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核心观点需求出现新爆发点：己二酸传统需求主要用于生产聚氨酯类产品，国内消费量和出口量合计在170万吨左右，然而PBAT和尼龙66这两个新需求点很快将开始大幅拉动己二酸需求。

2020年起国家政策快速推动了可降解塑料PBAT的发展，在建和规划产能达到1000万吨，供给放量的瓶颈很快传递到BDO环节，随着22年下半年BDO新产能陆续投产，PBAT也将进一步放量，并拉动己二酸需求。

尼龙66性能优异但国内产量一直较低，主要由于核心原料己二腈生产技术被海外企业垄断，不过随着华峰、中国化学等企业的努力，己二腈技术突破已经出现曙光，很快也会通过己二腈-尼龙66-己二酸的传导过程拉动己二酸需求。

我们认为未来两年己二酸需求有望迎来翻倍级的增长。

供给难有增长：己二酸国内产能在275万吨，从原料氢气来源可分为煤化工、焦炉气和天然气制氢三种类型。

然而在双碳目标的背景下，传统制氢方式的碳排放过大，会严重约束未来己二酸产能扩张的可能性。

轻烃化工的副产氢虽然很适合用于生产化工品，但总量比较稀缺。

2021年如环氧丙烷、丙烯腈、BDO等消耗氢气的化工品行情都明显好于己二酸，使得国内轻烃化工企业都将手中的副产氢资源用于这些产品，忽视了己二酸的潜力。

据统计目前国内规划己二酸项目仅华峰和恒力共70万吨产能，无法满足未来需求要求，因此我们判断己二酸将迎来长期景气。

盈利天花板很高：我们认为未来己二酸的价格中枢很可能类似当下的BDO，分析这一轮PBAT和BDO的行情可以看出，PBAT的价格和盈利决定了BDO的价格，在BDO供给最紧张时，PBAT行业毛利几乎为零。

我们判断BDO产能放量后价格中枢约在14000元/吨，按照PBAT价格20000元/吨，毛利率15%测算，己二酸的价格有望达到17000元/吨，成本不变的情况下，价差有望达到10000元/吨。

而且考虑到产量和价格的动态平衡过程，己二酸的价格和盈利大概率会超出测算的中枢水平。

投资建议与投资标的我们看好己二酸未来的价格和盈利，建议关注华鲁恒升(600426，买入)、恒力石化(600346，买入)，前者拥有36万吨己二酸产能，并还有一定的扩产能力；后者规划新建30万吨己二酸产能。

风险提示国内政策变化、项目进度不符预期、己二酸价格上涨影响下游需求、油价大幅波动、假设条件变动影响测算结果。