国盛证券-小鹏汽车~W-9868.HK-前路广袤，踩下智能化引擎-220121

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小鹏汽车：未来出行探索者。

小鹏汽车的自我定位是一家“专注未来出行的科技公司”。

“智能化”是公司与其他电动车的差异化标签。

公司管理团队主要来自阿里及广汽，具备科技互联网及汽车制造的双重基因，成立之初即确立科技改变出行的愿景，并坚定在自动驾驶、智能座舱等方向持续投入。

小鹏汽车定位15-40万最大价格带，布局紧凑型+中型轿车及SUV车型，目前已形成“G3+P7+P5+G9”的产品矩阵，通过新品持续强化“智驾”品牌形象。

2021年小鹏以98155台交付量位列新势力榜首。

电动化：电动车市场广阔，小鹏软硬实力突出。

2022年是新势力们在电车价格带和智驾体系相遇的一年，以小鹏和蔚来为例：1）整车：小鹏向上、蔚来向下，在30-40万价位相遇；2）智能驾驶：小鹏XPILOT4.0和蔚来NAD正面较量。

我们预计，2025年全国电动车渗透率望达40%，电动车交付量望达790万台。

在广袤赛道中，小鹏软硬兼备，硬件端自研三电核心部件、软件端拥有智驾XPILOT及智舱XmartOS，实力稳居造车新势力第一梯队。

我们预计2025年，小鹏汽车销量有望增长至55万辆，电动车市占率达7%。

智能驾驶：从技术标签，到利润改善引擎。

小鹏汽车是全国首家进行自动驾驶全栈式自研的车企。

目前主要落地有XPILOT3.0/3.5两代系统，VPA智能泊车及NGP自动导航辅助两大功能。

其中XPILOT3.5在1）硬件端，首次搭载两颗激光雷达、较特斯拉FSD拥有更多硬件冗余；2）算法端，更依赖视觉感知；3）场景端，预计在2022H1首次OTA升级至城市NGP。

随着小鹏汽车的量产加速和进军robotaxi，其智能驾驶技术的迭代还将提速。

我们认为，智能驾驶不仅是小鹏的技术优势，更将是重要的收入和利润改善引擎，其增长驱动主要来自两个方面：1）软件付费渗透率提升；2）软件收费增加。

我们测算，小鹏汽车软件服务有望在2025年带来66亿收入。

而由于软件毛利率高企，2025年软件对毛利贡献占比有望从2021年约5%提升至2025年约23%。

届时，小鹏汽车将在商业模式上与传统整车厂拉开差异。

足够大的赛道，足够突出的强项，首次覆盖给予“买入”评级。

小鹏汽车驰骋在电动车万亿销售额的广袤赛道，凭借领先的智能驾驶系统加速狂飙。

我们预计公司2022-2025年销量约19/29/39/55万辆，2021-2025年总收入达211/399/641/935/1218亿元、non-GAAP净利润率为-27%/-17%/-9%/-2%/6%。

我们给予小鹏汽车566亿美元目标估值，对应9x2022eP/S，给予其（9868.HK）259.0港元目标价、（XPEV.N）66.7美元目标价，首次覆盖给予“买入”评级。

当前估值尚未包含智能座舱、Robotaxi、机器人、飞行器等潜在变现。

将来，小鹏汽车的智能化探索有望为公司带来更多科技和商业价值。

风险提示：自动驾驶能力提升和功能落地不及预期风险、消费者软件付费意愿不及预期风险、车型研发及上市进度不及预期风险。