中银国际-房地产行业LPR下调点评：五年期LPR时隔21个月首度下调，行业政策仍需进一步改善；继续看好地产板块-220120

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2022年1月20日，央行将一年期LPR从3.80%下调至3.70%，继2021年12月下调5BP后，再次下调10BP。

五年期以上LPR从4.65%下调至4.60%，时隔21个月首次下调。

点评2022年货币环境稳健偏宽松的基调基本确定，5年期以上LPR时隔21个月首次下调，5BP的调整幅度基本符合预期。

从过往历史情况推演来看，在政策利率下降的带动下，5年期以上LPR通常会出现相应下调，因此自1月17日央行同时下调了MLF和逆回购利率10BP后，市场对本月5年期LPR下调的预期不断增强。

自2019年8月首次公布5年期以上LPR开始至今，5年期以上LPR总共出现过4次下调，均发生在MLF下调的当月，后三次的幅度均为MLF下调幅度的一半，因此本次下调5BP也在预期之内。

2019年11月、2020年2月、2020年4月、2022年1月MLF分别下调5BP、10BP、20BP、10BP，LPR当月分别下降5BP、5BP、10BP、5BP。

2020年4月的大幅度下调主要是由于疫情爆发后，货币政策及时进行逆周期调节；本次5BP的下调是仍是基于“稳增长、宽信用”的大背景下进行的调整，调整幅度是符合一贯逻辑的。

本月1年期和5年期以上的LPR下调具有不对称性，一定程度上体现了“房住不炒”的政策定力以及观望销售数据变化的谨慎态度。

作为房贷利率基准锚的5年期以上LPR过去21个月一直保持在4.65%保持不变，主要是源于“房住不炒”的房地产调控基调未发生改变。

2021年三季度恒大事件后房企暴雷频出，监管层最先关注到了房企资金链紧张的表面问题，着手推进房企融资环境的回暖，这也是代表企业贷款成本的1年期LPR在2021年12月率先下调5BP的原因之一，本月继续下调10BP；但销售不景气的房地产核心矛盾始终未得到解决，在通过一系列行业内部政策边际调整后，房地产行业基本面仍然承压，当前监管层充分关注到了销售不景气和拿地乏力的核心问题，由此本月5年期和1年期LPR同时下调，但5年期以上LPR的下调幅度小于1年期，一定程度上坚守了“房住不炒”的政策定力。

本次5年期以上LPR的下调一定程度上增强了购房者信心，但对需求总量的提振作用有限，受限的购房资格和观望的情绪尚在。

从过去周期推演来看，只有当降息和行业宽松同时出现时，基本面才会有明显改善。

根据贝壳研究院的数据，全国平均房贷利率已经连续4个月回调且下降幅度加大，放款周期进一步缩短。

2022年1月全国首套与二套平均房贷利率分别为5.56%和5.84%，较2021年12月分别下降了8BP和7BP，4个月来分别下降了18BP和16BP，平均放款周期减少至50天，较2021年12月减少7天，基本回到2021年6月的水平。

但市场去化情况并没有明显好转。

因此，我们认为信贷环境需继续宽松，支持合理住房消费需求的释放，同时需观察基本面是否回暖，若无，则需叠加行业行政政策宽松才能带动房地产市场量价企稳。

从过去几轮周期来看，降息周期通常被包含在行业政策宽松周期中，销售上行始于降息后2-3个月。

1）2008年9-12月5次降息，这一轮的行业政策宽松（自2008年10月开始）与宏观环境改善的时间点基本相同，销售面积滞后于宏观和行业政策宽松2个月，累计同比从2018年12月的-14.7%回升至2009年11月的53%，销售均价单月同比增速由-12.2%增至33.6%。

地产板块PE提升62%。

2）2012月6-7月的2次降息处于第二轮房地产行业宽松周期之中。

2011年11月房地产行业进入宽松周期，宽松时间提前于宏观，但由于行业政策从城市微调开始调整力度较小，前期销售仍然低位运行，销售基本同步于降息开始明显上行，2012年6月-2013年2月累计增速从-10.0%提升至49.5%，70大中城市住宅销售均价环比增速自2012年6月降息开始回正并逐步提升至2013年2月的1.1%，结束了长达8个月房价环比负增长。

由于本轮行业政策宽松力度有限，地产估值基本稳定在13-16X。

3）2014年9月地产行业进入第三轮宽松周期，11月出现了该阶段的第一次降息，此后2015年3-10月共经历了5次降息，销售面积滞后于首次降息3个月，累计同比增速从2015年3月的-16.3%提升至2016年4月的34.5%，2015年4月70大中城市住宅销售均价环比增速经过11个月负增长后回正。

地产板块PE提升75%。

4）2019年11月MLF下调5BP，调整幅度较小，且地产行业整体政策偏紧，因此销售提振有限。

2020年2月、2020年4月再度出现了两次较大幅度的MLF下调，主要是因为疫情后的政策宽松，但由于行政政策未放松，基本面短暂修复后仍然走弱。

因此，我们认为行业供需端政策仍将进一步适度调整以推动行业良性循环。

在政策建议方面，从需求端来看，需要实际解决销售不景气的核心问题，使刚需释放，同时房价也需要控制在合理范围内。

我们认为，考虑到政府对“房住不炒”主基调的政策定力，限购限贷类行政性调控短期内全面打开的可能性较小。

但从近期北海和自贡公积金贷款政策调整来看，首付比例下调的可能会率先在公积金领域得到体现。

不同城市基本面不同，需求端政策会适时因地有所放开：基本面较好的核心一、二线城市大概率维持目前政策。

弱二线、三四线城市结构性的扶持型政策出现的可能性较大。

库存压力过高、房价下滑过快、地市过冷且财政对土地出让金依赖度较高、人口流出明显的四类压力城市有望在需求端适度松绑，具体政策方向有：1）部分人群的限购放开；2）购房贷款利率下降；3）公积金贷款额度提高、申请条件放宽；4）政府发放购房补贴；5）落户门槛持续放宽；6）部分城市或可以通过减少摇号限制，释放购房资源。

但假若行业基本面数据持续下滑到一季度底，我们预期会有更加集中的政策调整。

从供给端政策调整来看，政府应当继续加大土地供应，保证增量的同时控价，且更多在土地出让上让利，加强精细化管理，合理调整地块的体量大小、底价、捆绑限制等出让条件，在一定程度上保障房企利润空间。

最后，在房企融资端需要更有效地支持。

除了并购贷以外，房地产开发贷需要更多放开，减少银行的“一刀切”操作；同时在短期销售量承压的情况下，提升房企销售回款的措施主要集中在回款率的提升上，具体可以通过银行按揭放款速度加快、预售资金监管条件适度放松实现。

无论是从拿地还是销售规模来看，民企的占比都较高（分别约为55%和73%），民企“躺平”对于地市和楼市的影响都很大，但当前的融资端政策受益方仍以央国企为主，短期内无法传导到民营企业，一刀切的政策不能解决目前地产行业的困境，我们认为政策导向还是要以现有的开发商能正常经营为导向。

我们认为如果“三道红线”能够实现梯度化管理，把央国企与民企在指标数以及过渡期时长上有所区分，民企软着陆的空间会更大。

随着行业政策进一步改善叠加宏观环境的边际宽松，销售有望在Q2企稳，热点一二线城市的修复速度要好于三四线城市。

投资建议：虽然当前房地产行业基本面尚未改善，宏观宽松对市场的传导仍需要时间，但本次5年期以上LPR的下调对于房地产市场的信心提振仍有一定利好。

从板块投资角度来看，我们坚持“一季度是较好的配置窗口期”的观点，政策改善预期仍在加强，建议持续关注地产板块机会。

我们建议关注三条主线：1）信用风险较低、融资渠道畅通、安全性较高的龙头房企：保利发展、金地集团、招商蛇口、万科A、龙湖集团、华润置地。

2）在降息等宏观与行业政策改善影响下，边际收益较大的弹性房企：旭辉控股集团、融创中国、新城控股、金科股份、碧桂园。

3）当前收入确定较强、集中度加速提升，同时关联房企近期信用风险缓释，弹性反转的地产后周期物业板块：碧桂园服务、旭辉永升生活、新城悦服务、金科服务、华润万象生活、宝龙商业。

风险提示：房地产调控持续升级；销售超预期下行；融资持续收紧。