平安证券-平安固收：数据整体符合预期，关注四季度“宽信用”预期发酵-211014

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1.社融符合预期，政府融资、新增信贷仍是主要拖累9月新增社融2.9万亿，存量社融累计同比增速10%，较8月回落0.3个百分点，整体符合市场预期。

政府债券、新增贷款受去年高基数影响仍是主要拖累项。

其他分项来看：1）债券融资同比增幅明显收窄，或与发行利率边际上升、信用风险偏好回落有关。

9月企业债券融资同比多增84亿元，较8月多增682亿元的水平明显回落，其中城投债净融资1037亿元，较8月少增1150亿元，产业债融资收缩更明显，9月净融资1448亿元，较8月少增3800亿元。

9月债券发行利率边际回升，3年期AAA、AA+、AA中票利率较8月上行8-13BP，信用利差不同程度走阔，指向市场风险偏好回落，对信用债需求有所回落。

2）未贴现银行承兑继续同比负增长，指向当前经济活力延续偏弱格局。

2.信贷结构进一步恶化9月新增人民币贷款1.66万亿，符合市场预期。

剔除非银贷款后，同比少增1397亿元，幅度与8月基本持平，但贷款结构进一步恶化：中长期贷款同比少增5427亿元，较8月回落2078亿元，已经是连续第四月同比少增，其中：居民中长期贷款同比少增1695亿元，并未改善；企业中长期贷款连续三月同比少增，且回落幅度受经济走弱影响，呈明显的递增趋势。

新增贷款规模基本靠短贷和票据支撑，9月短贷和票据同比多增4362亿元，为2019年2月以来最高水平，显示出经济下行压力下，银行授信风险偏好回落；居民、企业中长期贷款需求不强。

3.企业活期存款或流向金融市场9月政府存款、非银存款同比多增幅度较明显，具体而言：1）9月财政支出或不及预期。

9月新增政府债券融资同比回落，但整体政府存款依旧大幅多增，说明财政支出力度有限；2）结合偏弱的M1增速看，企业存款或有向金融市场搬家的可能。

9月M1增速大幅回落0.5个百分点至3.7%，M2增速回升0.1个百分点至8.3%，M2与M1差距进一步走阔，存款分项上看，企业存款同比大幅少增4917亿元，结合M1回落，少增的部分大多为活期存款，而非银存款同比多增2508亿元，说明企业或将原本用于经营的活期存款转入金融市场获取收益，这一点与贷款结构进一步恶化一致，均体现出当前经济动能走弱的情况4.四季度宽信用预期或发酵，但不改债市震荡格局9月金融数据整体符合预期，并无太多增量信息，数据公布后，债市走势平稳。

向后看，市场可能会更加关注“宽信用”：一方面，读数上看，四季度信贷增速下行斜率最快时期已过，呈筑底状态，社融增速在政府债券供给及基数影响下，温和回升；另一方面，近期楼市政策有所松绑，前期被压制的刚需或得到一定释放，此外，十月政治局会议可能会释放更多“稳增长”信号，进而推升市场“宽信用预期”。

就四季度债市而言，通胀、宽信用预期均有发酵的可能，是推动收益率上行的主要力量，但央行货币政策收紧应对通胀的可能性不大，加之基本面下行趋势确立，同样决定了债市不存在大幅调整的基础，维持四季度震荡市观点不变，由于全球债市系统性风险增加，上调国债震荡区间中枢（2.8%-3.1%），国开债震荡中枢（3.2%-3.5%）不变。

风险提示：1）四季度社融、信贷增速继续走弱；2）央行收紧货币政策应对通胀；3）全球收益率系统性回落。