国信证券-宏观经济深度报告：探本溯源系列（一）何谓成长与价值？-220113

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关于“价值股=低估值”的重新思考国内价值风格看低PE，成长型看高盈利增速，其实是延续了美国市场1990年后的经验。

随着需求侧政策主导到供给侧政策主导的切换，国债收益率中枢从3.6%降到了3.2%，并在未来有望保持这一水平，低估值近似看作价值风格这种“简单粗暴”的划分方式预计还会奏效。

由ROE界定的成长和价值自上而下的逻辑对成长和价值区分度不高。

自下而上来看，成长和价值的概念是对立统一的，一支股票并非简单按照“成长股”和“价值股”的二分法来一刀切，某只股票在同一时间内可能兼具价值和成长属性。

考虑到我国实际情况，高ROE可作为价值股的判断依据，盈利高增速、ROE逐年还有边际增长可以作为成长股的划分方式。

筛选ROE双重高的标的（ROE高于阈值且边际有增长）满足成长性价值的条件，在全球货币政策正常化（Taper翻倍+加息预期提前+缩表预期）的进程中可以对冲风险。

成长和价值指数的行业变迁按行业来看，金融、地产、可选消费的成长属性弱化，医药卫生、工业、原材料和必选消费成长属性增强：国内成长指数中金融占比过去五年间从近30%一路降到5%以下，可选消费从14%回落至4%附近，地产从6%回落至不足1%；必选消费从7%一路上升至21%，工业从10%升至17%，医药卫生从8%升至15%，原材料从5%翻至12%。

相比之下，价值指数中11行业的占比均衡，2021年底相较2016年底，除了必选消费占比回落2.7%、原材料和公共事业占比各自提升3%和1.9%外，其他行业比重变化均未超过1%。

CFROI指标可以量化成长和价值的投资风格CFROI首先剔除掉通货膨胀的影响，随后再将经营绩效与资本成本进行比较，从而判断出公司是否盈利。

市场隐含的CFROI、总资产增速可以用分析师一致预期等测算，在投资中代表的是β，如果单纯依据CFROI和贴现率DR的比较来决定是否买入或卖出，赚到的是市场共识的钱；而审慎的变量选择、残值和现金流估测、利率预测等合成的CFROI预测即赚取α的来源。

过去65年的数据表明全球企业CFROI都具有均值回归的特征，13.5年的时间长度可以让95%的企业走完CFROI的“半衰期”。

广义资产的成长和价值属性按照广义资产的维度看，分属于各个年代成长型领涨资产中黄金、纳指、FAANGM，目前看还归属于成长性资产；而日经225、铁矿石更接近价值类资产，但价值类资产盈利预期的兑现很重要，按照近30年日本经济内生动能趋缓、未来也难见起色的基本面来看，日经价值属性很难良好发挥。

从图形上来看FAANGM的CFROI似乎走到了第四阶段，但过去百年间数据也佐证美国头部企业景气周期约为30年，现在判断FAANGM到了瓶颈期还为时尚早，笔者倾向认为FAANGM是90年代纳指行情的浓缩版，受益于数字浪潮的支撑继续体现出成长属性。

风险提示：全球供应瓶颈问题尚未得到缓解，海外仍未摆脱疫情冲击。