国金证券-固定收益专题报告：从花样年“躺平”说起-211014

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基本结论花样年违约本质上是由于销售疲软叠加短期大量债务到期导致。

近期花样年美元债违约，引起债券市场的极大关注。

花样年整体体量较小，在百强地产企业中排70名左右，三季度销售仅128亿元，同比下降16.04%，项目去化速度明显放慢，造成一定回款压力。

公司土储分布在西南、华南、华东、华北以及华中五大区域，其中成都为重仓城市，土储占比达到26.8%，但项目区位一般，整体竞争力不强。

花样年高度依赖债券融资，尤其是美元债，且债务短期化严重。

截止2021H1，公司有息负债中债券占比达到67.1%，其中美元债占比超过50%。

期限结构上，一年内到期占比达到38%，短期化程度较高。

公司近年来依赖信用债进行借新还旧，但融资成本不断攀升，6月底发行的美元债票面利率高达14.5%。

年内公司还有2只美元债和1只境内债将于12月到期，金额共计38.5亿元，偿付压力仍不容小觑。

民营地产债持续下跌，国企民企分化加剧。

受接二连三的违约影响，地产美元债近期再度受到不同程度抛售。

事实上，在行业融资调控持续收紧、基本面转向的环境下，以恒大信用风险为起点，三季度以来境内外民营地产债持续下跌，尤其9月以来多家房企被境内外评级机构下调发行人评级，显示出信用风险或加速暴露。

截止10月12日，共有35家房企美元债价格跌至90美元以下，19家跌至80美元以下，7家房企甚至跌在50美元以下；累计17家房企境内公募债收益率上行超过100bp。

如此群体性下跌，体现出市场对房企信用风险的担忧不断加重，定价提前反映了房企的表外负债和潜在违约风险。

与此同时，随着市场风险偏好不断下降，国资背景的房企境内公募债收益率三季度以来普遍下行，国企与民企产生明显分化，国资房企的收益率普遍在4%以下，民营房企内部则划分为不同的阵营，龙湖和滨江的收益率与国企相当，而恒大、花样年等房企收益率甚至超过300%。

信用风险仍在积累，降低地产风险偏好是首选。

我们选取了近期境内外债下跌幅度较大且市场关注度较高的16家主体，通过最新销售数据、三道红线、债务结构及短期到期压力等指标判断其信用风险。

我们认为，富力、荣盛、阳光城、佳兆业、奥园和建业的基本面存在一定瑕疵，应保持警惕；中骏、世茂、时代和宝龙的基本面较为稳健，收益率上行更多受市场情绪传导，或存在一定超跌成分。

整体来看，随着地产风险担忧进一步传导至上下游企业和购房人层面，民营房企的流动性问题将愈加突出，市场出清速度或加快。

当前应维持低风险偏好，尤其警惕短期债务到期压力大的主体，在把握基本面的前提下，可适度挖掘在地产债大幅调整过程中超跌的主体。

后续来看，我们认为本次决策层对楼市调控的决心空前，因此不宜对楼市政策的放松有过高期待，贷款政策即便有放松，可能更多针对的也是住房按揭，对开发贷的放松力度不太可能再重回2015-2016年时期。

风险提示：1）地产调控政策进一步收紧；2）流动性风险加剧；3）行业基本面下行超预期。