国泰君安-思摩尔国际-6969.HK-首次覆盖：海外业务景气，续享创“芯”红利-211014

《国泰君安-思摩尔国际-6969.HK-首次覆盖：海外业务景气，续享创“芯”红利-211014（31页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《国泰君安-思摩尔国际-6969.HK-首次覆盖：海外业务景气，续享创“芯”红利-211014（31页）.pdf（31页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

首次覆盖，“增持”评级。

我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为53.8/64.6/71.9亿元人民币，同比增速为124.2%/19.9%/11.3%。

充分考虑公司国内业务所面临的监管不确定性和竞争加剧风险后，在分部PE估值法中对国内业务予以折价，我们认为公司现行股价已对悲观预期进行了充分定价。

结合FCFE估值法，目标价42.4港元。

减害化趋势下，封闭式雾化电子烟渗透率持续提升。

成瘾性与危害性是烟草的一对核心矛盾，解决矛盾的方案是用减害化、体验更佳的产品替代卷烟。

加热替代燃烧、烟油替代烟草是有效的减害方案，因此雾化电子烟是减害化产品，并且随着VuseSolo通过FDA的PMTA，这一事实被官方认可。

而更便携、更易于使用的封闭式小烟替代开放式大烟是消费者选择的结果。

我们预计到2023年，美国、欧洲和中国的封闭式雾化电子烟使用者将达到1,220万、1,495万、846万，3年CAGR分别为18%、10%、40%。

耗材烟弹价值量高，公司所处的产业链中游竞争格局较好。

封闭式雾化电子烟通常由烟弹和烟杆组成，其中，烟弹是耗材，人年均消费100颗，其价值量十倍于烟杆。

在制造与销售烟弹的产业链中，竞争格局最好的是中游制造商和品牌商，而制造商的盈利能力更稳定。

公司作为制造环节的龙头企业，凭借对核心零部件雾化芯的创新享受量价齐升的红利。

一次性口味小烟监管趋严，带动公司海外业务景气。

海外监管意图是在雾化电子烟替代卷烟的过程中，限制雾化电子烟在未成年人中的流行，其核心是限制口味烟。

前期在监管对口味烟弹发布禁令后，处于盲区的一次性口味小烟爆发，现占雾化电子烟销售额的20%。

随着一次性口味小烟的监管趋严，“成瘾”的成年人消费者将寻求替代品，Vuse作为海外头部品牌率先受益，带动公司海外业务超预期景气。

风险提示：公司陶瓷雾化芯产品被颠覆的风险；核心客户监管风险。