中信证券-龙湖集团-0960.HK-重大事项点评：信任为王，不是现金为王-220109

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公司股东不仅受益于分拆带来的业务加速成长，也受益于直接的特别股息分派。

行业存在较为普遍的民企信用风险，但公司凭借良好的债务期限结构和稳健应对变局的策略，巩固了其在信用方面的领先优势。

行业环境也变得对公司更加有利。

▍公司公告分拆龙湖智创生活，分拆之后公司仍将拥有不少于50%的权益，龙湖智创生活股票将全球发售，公司并将以实物分派方式将部分分拆公司股份分派予合资格股东，作为特别股息。

▍预计龙湖智创生活将跻身一线空间服务运营公司之列，且公司流通股东将直接和间接受益分拆公司的成长。

简而言之，龙湖智创生活最佳可比公司是华润万象生活，两者都具备以一二线城市业务为主的物业在管组合和运营商场组合，都具备有全国影响力的品牌，都试图在物管和商管运营服务方面寻求协同，综合化满足消费者需求，也都具备一个信用强大、稳健发展的母公司作为坚实后盾。

就区别而言，龙湖智创生活的物管收入远大于华润万象生活，物管业务外拓和并购的经验也明显更为丰富，商管外拓则晚于华润万象，定位面向更广阔城市中产居民。

▍预计公司股东不仅将受益于分拆带来的业务加速成长，也将受益于直接的特别股息分派。

区别于之前的介绍上市方案或分拆上市方案，此次龙湖集团分拆物管、商管平台业务的方案既会直接授予分拆公司股票作为特别股息，又会保持对分拆公司的控股地位。

长期而言，分拆公司强化独立运营之后，我们预计将以较快速度成长壮大（分拆公司2020和2021年前9月业绩增幅分别为36%和68%，收入增速则分别为48%和81%）。

短期而言，我们相信分派龙湖智创生活的股票也对公司股东有利。

▍长期经营有定力，短期融资不走样，稳健性位居行业民企首位。

行业存在较为普遍的民企信用风险，但公司凭借良好的债务期限结构和稳健应对变局的策略，巩固了其在信用方面的领先优势。

公司没有选择供股，令流通股东面临被低价摊薄或是追随大股东出资的两难局面；公司更没有选择配售，因为公司债务融资渠道畅通，没有必要低价配股。

2021年底，公司在境内发行中票，票面利率仅为3.7%。

我们相信，对公司而言，应对时局最好的办法并非最大限度回流现金（要付出利润表上的极大牺牲），而是在正确的道路上继续坚定前行，兑现公司一贯以来的经营指引，尊重每一位股东和债权人。

公司这么做的底气在于，一贯坚持不用高风险融资工具粉饰报表；一贯坚持和市场资金方公开透明沟通经营策略，给予清晰发展指引和信息披露；一贯坚持宁可牺牲发展速度也要避免运营风险，宁可错过并购机会也要确保项目权属清晰、潜在风险可控。

我们坚信，房地产信贷的整体投放并不紧张，只是在普遍存在的非标债务和受限货币资金问题之下信用不断收紧。

对公司而言，正确的做法并不是穷尽一切努力再增加货币资金储备（当然公司的货币资金储备非常充裕），而是坚持稳健发展，保住珍贵的主体信用。

▍公司将迎来更有利于自身的发展环境。

预计在宽信贷、紧信用的情况下，公司将成为极少数兼具总部低成本融资能力和高品质开发能力的全国性公司。

本地化的拿地浪潮之下，公司得以从容选择较为本地化、风险可控的开发业务合作伙伴。

消费者普遍担心资金困难公司的交付，反过来有利于公司项目加速去化。

物业管理板块公司估值的分化、物业管理并购市场参与者的减少，有利于在龙湖智创生活上市后提供更好的外延拓展环境。

全社会购物中心数量的增长、本地业主参与增多，反过来有助于具备运营能力的商管平台开拓第三方市场。

▍风险因素：公司盈利能力继续下降，2022年之后业绩增速有所下降的风险；公司部分业务（如租售）入局时点不佳，展业经验不足，带来一定经营性损失的风险。

▍投资建议：我们相信，分拆是起点而不是终点，轻重不是分离，而是在更好层次上协同进步。

考虑到近期新房销售市场下行明显，影响公司利润表，我们调整公司2021/2022/2023年核心EPS预测至3.52/3.84/4.19元（原预测3.71/4.26/4.94元），考虑公司在信用方面的领先优势以及分拆会带来的业务加速成长，我们给予公司2022年15倍PE，对应64.5港元/股的目标价格，当前公司股价40.1港元/股，维持公司“买入”评级。