国信证券（香港）-海伦司-9869.HK-打造极具性价比的年轻人社交空间-211231

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海伦司酒馆定位是极具性价比的年轻人社交空间，以极具性价比的价格提供自有产品（主要包括海伦司精酿啤酒、创新产品果啤奶啤、下酒小食）及第三方酒饮，其中自有产品的占比达78%。

海伦司将自己定位为：年轻人的线下社交平台。

截至12月底，海伦司在全国共有780多家店，较2020年底门店数量增加了100%+。

目前正处于高速扩张期的海伦司，向三线城市渗透的空间还很大。

我们预计2021-2023年海伦司营收增速分别为154%/105%/63%，净利润增速分别为61%/195%/89%。

用绝对估值法和相对估值法，我们给予目标价20.58-25.3HKD，首次覆盖，给予“增持”评级。

海伦司：全国最大的连锁酒馆，高性价比的年轻人聚会场所海伦司在中国连锁酒馆行业中市占率第一，根据弗若斯特沙利文的数据，2020年中国有3.5万间酒馆，其中超过95%是独立酒馆，前五大连锁酒馆市场份额合计2.2%，海伦司市场份额1.1%，是后四位的总和。

截至2021年12月底，海伦司已开业酒馆超过780。

行业高度分散，海伦司凭借上市公司地位融资相对容易，加上已经形成品牌化运营、集约化管理，通过扩张迅速抢占市场份额的可行性高。

海伦司定位：高性价比的年轻人聚会场所海伦司提供极具性价比的产品组合，以自有产品为主，自有产品包括海伦司精酿啤酒、海伦司扎啤、海伦司果啤、奶啤等。

2018-2021H1，自有产品占收入比重分别为68.4%、64.2%、69.8%、78.5%。

海伦司的SKU并不算丰富，价格极具性价比。

海伦司的菜单只有41款产品，包括24款酒饮、8款全国统一的基本款小吃、6款饮料及3款其他产品，只在少数省份的酒馆额外供应一两种地方风味小吃。

精简的SKU使得海伦司容易将菜单标准化及简化管理，便于复制扩张。

海伦司财务分析2018-2021H1，海伦司全国直营酒馆数量分别为84/221/337/471间，2021年明显加快了扩张步伐，截至2021年12月底，海伦司全国已开业酒馆780余家，较2020年底的数量不止翻倍。

高速扩张期的海伦司收入自然高速增长，2019-2021H1，海伦司营收增速分别为392%/45%/303%,但由于高速扩张期前期投资成本较大，一线城市门店经营利润率低等因素影响，海伦司净利润短期承压。

海伦司扩张前景分析从门店分部来看，截至2021年中，海伦司一线/二线/三线及以下酒馆数量分别为80/412/244间，占比分别为11%/56%/33%。

我们认为海伦司的扩张天花板远未触及，主要基于以下分析：1.一二线城市开店密度还有提升空间。

以门店密度最大的城市武汉和长沙为例，武汉共有82家门店（其中77家已开，5家待开），长沙共有54家门店（其中51间已开，3间待开），2.下沉空间还很大，三线城市覆盖率仍低，而从经营数据来看，三线及以下城市的表现比一二线更优。

海伦司这种主打性价比的酒馆在一线城市并未见到更高的客流量或客单价，一线城市的门店日均销售额甚至低于二三线城市。

由于一线城市租金、人工远高于二三线城市，尤其是租金，一线城市约为三线城市的2倍，所以二三线城市的门店经营利润率远高于一线；3.从校园圈扩展到商圈。

目前海伦司校园店的比例是20%左右，校园及商圈店25%左右、商圈店占比50%以上。

盈利预测及估值公司在招股书中披露IPO募资金额的70%将用于扩张计划，公司预计2021年全年新开门店400家（截至目前为止已经新开了410余家），门店数量到2023年底达2200间。

我们参照其他餐饮同行的扩张表现，太激进的扩张计划往往伴随着同店销售的大幅下滑。

和市场不同的是，我们对于海伦司的扩张计划展望偏向保守，预计2021-2023年公司每年净新增加门店分别为438/540/570间，预计到2023年底海伦司酒馆全国门店数达1899间。

预计海伦司2021-2023营收分别为20.79/42.55/69.35亿元人民币，同比增速为154%/104.7%/63%；经调整净利润为1.13/3.32/6.27亿，同比增速为61%/194.7%/88.5%。

我们用现金流折现法算出公司合理价值为266.93亿人民币，折算成每股25.3HKD（核心假设：WACC8.07%,永续增长率3%，汇率1元人民币=1.2元港币）；用相对估值法，与港股其他已上市餐饮企业对比，海伦司目前估值较同行不算低，根据海底捞、九毛九高速扩张阶段的估值表现，我们给予海伦司35x2023年预测PE，对应目标价20.58HKD。

风险提示1）扩张不及预期2）竞争风险：新竞争者入局，竞争加剧3）高速扩张后同店销售不及预期4）疫情对餐饮消费打击较预期大。