国金证券-固收12月报：降息预期增强，利率向下破壁-220106

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基本结论【专题一】12月票据市场的反常现象引发市场热议，票据与信贷，一体两面，此消彼长。

从历史经验来看，用票据表现来折射信贷强弱的逻辑链条是非常有效的。

近期市场逆向思维的观点既不符合银行对信贷-票据的调控逻辑，更不符合历史实际，且有混淆因果之嫌。

12月的降准和LPR利率调降虽然起到刺激供需双方意愿的作用，但程度可能还不够。

我们对1月的信贷投放规模和结构持谨慎态度，环比将大幅提振，但同比难创新高。

当前应该正视信贷有效需求不足的问题，货币政策不仅应该通过“量、价”两条腿走路，而且在“价”的调整上也应该兼顾到供、需两方面意愿的平衡。

我们认为LPR利率的调降只是降息路径的开启，MLF-OMO的政策利率调降不会缺席。

【专题二】机构配置季已经到来，我们回顾历史发现大多数年份该时间段内国债、国开债收益率基本上都有不同程度的下降。

配置季利率下行概率较大，利率债具有一定配置价值，12月初买3月末抛是胜率较高的策略。

具体来看这一阶段有以下特点：1）配置季短端下行幅度大于长端；2）12月份国债相对表现与1月份国开债相对表现存在一定的互补关系，此消彼长。

分类别来看，在12月国开债表现较优的情况下，明年1月国债大概率相对表现较好。

分期限来看，一季度短期和长期利率债可能比中期利率债表现更优。

12月末，在降息预期引导下，10年国债收益率下破2.8%，市场开始“磨底”。

在1月国债配置盘的带动下，预计“磨底”虽艰难，但有短期站稳可能。

降息的必要性和概率日益增加，只要预期存在，利率空间仍会慢慢被打开。

而降息一旦开启，从历史经验来看，不会只有一次，所以并不存在一次降息就利多出尽之说，配置季多头胜率和赔率都不小。

流动性跟踪：1）公开市场操作：12月份央行公开市场操作工具到期量较大，月中缩量续作MLF5000亿元，全月全口径净回笼2500亿元；2）货币市场：资金利率前期围绕政策利率呈窄幅震荡态势，月末资金利率表现分化，R007和DR007上涨后回落，R001和DR001下降后回升；3）同业存单：发行量环比减少，发行利率表现分化。

利率债市场回顾与展望：1）一级市场：发行量环比明显回落，净融资额小幅上升；2）二级市场：收益率全部下行，利差大多走阔。

12月受到降息预期影响，债市利率突破2.80%关卡。

当前经济仍面临较大下行压力，货币政策宽松预期增强，利多债市，未来利率走势需要关注央行后续降息操作。

信用债市场回顾与展望：1）一级市场：净融资额环比回落，发行利率有所分化；2）二级市场：信用债成交量环比下降，信用利差走阔。

下阶段，对于产业债，风电、光伏板块长期高景气，可选择高等级主体，适当拉长久期。

制造业景气度边际回落，优选规模较大、盈利能力较强的国企，并注意控制久期。

对于城投债，2022年城投风险相对可控，择券应结合区域和主体的资质；关注主题性投资机会，重点警惕土地收入下滑对经济实力处于中下游且明年债务到期压力大的区域带来的压力。

风险提示：疫情出现超预期反弹；经济表现超预期；货币政策调节不及预期；信用风险事件及行业政策不确定性。