中信证券-传媒互联网行业前沿科技专题系列报告：虚拟人，内容运营塑造人格，技术能力拓宽应用场景-220105

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虚拟人是什么：虚拟数字人指存在于非物理世界中，由计算机图形学、图形渲染、动作捕捉、深度学习、语音合成等计算机手段创造及使用，并具有多重人类特征（外貌特征、人类表演能力、人类交互能力等）的综合产物。

随着AR/VR/XR等虚拟现实技术发展，虚拟人或将摆脱虚拟形象限制，映射到物理世界。

虚拟人高度拟人化的特点使其区别于一般虚拟角色，从而能够承担更多社会功能。

虚拟人的分类和核心壁垒：从应用角度出发，我们认为虚拟人可分为塑造人设和形象、突出人格魅力的人格型虚拟人和突出实用价值的实用型虚拟人两大类，又细分为内容型和形象型，以及功能型和虚拟化身四个小类。

人格型虚拟人技术壁垒相对有限，主要关注IP和运营能力：1）对于内容型虚拟人，核心在于其背后IP的价值和衍生能力；2）对于形象型虚拟人，从众多虚拟人中脱颖而出需要出色的人设打造和运营的能力。

实用型虚拟人料将成为元宇宙关键基础设施，核心在于技术能力，对建模、驱动、渲染、人工智能等技术水平要求较高。

虚拟人商业模式和未来展望：我们认为虚拟人具备生命周期长、行为可控、多线程持久工作、思维和计算能力强、可塑性好等优势，技术成熟后商业前景十分广阔。

虚拟人的主要商业模式包括：1）形象型虚拟人可以走明星路线代言品牌；2）内容型虚拟人更注重互动和IP内核，可以进一步通过演唱会、直播、周边等形式变现；3）功能型虚拟人短期受限于技术和成本，商业变现空间有限，但是未来料将作为元宇宙的基础设施被广泛应用；4）虚拟化身Avatar覆盖范围大、用户付费意愿强，元宇宙时代想象空间广阔。

结合量子位的测算和我们的分类方式，我们预计2030年我国虚拟人市场规模将达到2700亿元，在整个产业链发展升级过程中，优质的投资机会将持续涌现。

风险提示：虚拟人概念较为超前，未来演进过程不及预期风险；虚拟人商业模式不清晰，导致行业整体规模下行风险；技术领域投入和发展速度不及预期风险；虚拟人相关制度、法律尚不完善的领域，存在政策或监管风险；行业竞争加剧风险等。

投资建议：我们认为现阶段虚拟人主要是泛娱乐领域的创新角色，在虚实融合中带来内容、社交、娱乐等赛道新模式的革命。

从长远角度来看，虚拟人是元宇宙的重要基础设施，将随元宇宙的开拓不断演进发展，作为虚拟和现实空间的智能机器人，降低服务成本、提高服务效率，虚拟人赛道的成长空间值得期待。

我们建议关注内容IP运营和技术两大投资方向下的四类公司：1）建议关注腾讯控股（00700.HK）、网易（NTES.O）、Roblox（RBLX.N）等结合内容IP运营和研发能力于一身的平台型公司；2）内容IP运营能力是人格型虚拟人的核心壁垒，建议关注哔哩哔哩（BILI.O）、阅文集团（00772.HK）、泡泡玛特（09992.HK）、芒果超媒（300413.SZ）、中文在线（300364.SZ）等拥有丰富数字IP资源和优秀运营能力的内容型公司和抖音（未上市）、快手-W（01024.HK）、小红书（未上市）、微博（WB.O）等虚拟人内容运营平台公司；3）随着应用型虚拟人在各个领域的广泛运用，建模、人工智能等技术服务商将受益，建议关注英伟达（NVDA.O）、商汤-W（00020.HK）等垂直领域研发能力领先的公司。

此外，我们梳理了虚拟人产业链上的一系列相关公司，详见附表部分。