国金证券-善水科技-301190-成本优势显著的染料中间体细分龙头-211231

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投资逻辑“染料中间体+农药中间体”两大业务板块布局形成，产品结构持续丰富：公司以染料中间体6-硝体、氧体和5-硝体起家，近几年通过并购延伸到农药和医药中间体板块。

目前核心利润染料中间体营收占比在80%以上，毛利率长期在50%左右；农药中间体的氯代吡啶系列仍处于起步阶段，产品以2-氯吡啶为主，将通过推动募投项目的落地来丰富产品结构。

依托创新工艺技术平台，产品成本优势遥遥领先：公司通过独有专利和创新技术平台孵化出一系列产品，染料中间体采用非溶剂相连续化的生产工艺和循环套用设计，在显著降低原料单耗的同时减少三废产生，核心产品6-硝体生产成本为1.6万/吨，仅为竞争对手的一半；5-硝体也通过新工艺将不足40%的反应综合收率提升至90%以上，在强大的成本优势下公司细分市场龙头地位稳固。

农药中间体板块的氯代吡啶系列通过连续化的工艺将吡啶转化率由40%提高到95%，随着产能落地预计规模效应也将显现。

定位利基市场，募投项目落地后公司将迈入新一轮成长周期：公司染料中间体板块目前全球市占率为30%左右，凭借政策壁垒和成本优势在细分领域的龙头地位稳固，随着6-硝体产能释放公司市场份额预计持续提升。

农药中间体板块通过募投的年产6.1万吨氯代吡啶和1.5万吨2-氯-5-氯甲基吡啶项目加速产能落地，其中8000吨的2,3-二氯吡啶作为“康宽”的关键中间体，随着专利到期后国内需求有望出现倍增。

整个项目达产后每年可为公司带25.9亿营业收入和4.8亿净利润，从而推动公司业绩实现高速增长。

投资建议染料中间体板块随着产能释放和产品提价能够带来显著的利润增厚，叠加募投项目落地后能推动公司业绩高速增长期。

预计21-23年公司营收5.6、8.8、16.6亿元，归母净利润1.5、2.7、3.7亿元，对应的EPS分别为0.68、1.27、1.74元。

考虑到公司在细分市场稳固的行业地位和领先的成本优势，我们给予公司2022年30倍PE，目标价38.07元/股。

首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示募投项目投产不及预期、工艺技术升级不及预期、原料价格上涨、产品市场供需恶化。